万字长文详解U-HAUL : 北美最大的搬家车辆及仓储运营服务商

本文来自2013年 Krissdale Capital 对 AMERCO（UHAL）的分析报告【注1】，经博厚汇编译整理。

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资本市场关注AMERCO的核心原因

一、U-Haul在其所处细分市场有绝对竞争优势

U-Haul上一次面对重要的竞争对手是在20年前。如今 U-Haul不仅占据竞争优势，而且与行业对手之间的差距还在继续扩大。它的门店和车队分别是最接近的竞争对手的8倍多和4倍多。庞大的车队和网点规模不光为客户提供更便利的服务，更重要的是以此为基础可以为客户提供更多的高价值的产品和服务，形成与竞争对手的差异化。

与之对比的是，截止2018年，U-Haul最接近的竞争对手 Budget Truck Rental的卡车数量在过去17年里持续减少。2018年度U-Haul每年新投放的卡车数量几乎是Budget存量车队规模的2倍。

二、两代管理层在几十年的跨度上证明了自身的管理能力，且其利益与公司股价深度绑定

AMERCO由Shoen家族经营了近70年，截止2018年该家族持股49%。现任CEO Edward Shoen，创始人Leonard Shoen之子，自1986年以来一直运营U-Haul。在他的带领下，U-Haul不断提升竞争优势，市场份额不断扩大。U-Haul击败了Ryder Truck Rental U-Haul面临的最后一个主要竞争对手。管理层善于通过创新，适应不断变化的新趋势、新技术、和新的商业环境。其财富激励主要与股票的长期价值挂钩，而非短期薪酬。

三、管理层长期保持有利于股东的资本配置策略

管理层长期采取有利于股东的资本配置政策。自经济衰退以来，管理层一直用自由现金流偿还债务，并持续减少优先股。自2009年以来，管理层已将债务和优先股减少了逾3亿美元。最近，该公司通过特别股息向股东返还了现金，宣布2012财年派发1美元特别股息，2013财年派发5美元特别股息。资产负债表流动性充沛，年盈利能力超过每股12美元。尽管该公司收购了一些小型自助仓储设施，偶尔还会收购一些配套产品供应商，但管理层仍专注于打造其核心U-Haul业务，一直没有进行特别重大的收购。

四、近30%的现金流来自自助仓储型房地产业务

如果将AMERCO的房地产组合看做一个独立实体，那将成为美国第三大自储式房地产投资信托基金 REIT。自储式房地产有较高的市场估值，因其在维护成本较低的同时能产生持续稳定现金流。而且如果土地用途一旦能变更（如变更为住宅），会带来更大的资本价值。

五、公司价值曾被低估，但目前市盈率已超20倍

2013年Kerrisdale Capital评估时，AMERCO作为一家在一个非周期性行业保持了20年垄断地位的公司市盈率只有11倍，与当时”标普500”平均15倍市盈率平均线有不小差距。自2013年以来AMERCO的企业价值逐步为资本市场认可，在2013年至2018年期间AMERCO股票收益率几乎达到标普500指数的2倍，目前市盈率已经超过20倍。

图1：Amerco与标普500增长率对比

来源：Yahoo Finance

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AMERCO简介

AMERCO是美国最大的自助搬家和仓储公司。其主要控股子公司是U-Haul。

一、业务板块

1. U-Haul租赁

是美国最大的自助式（do-it-yourself, DIY）搬家设备租赁及服务公司，其租赁范围包括卡车、货车、拖车、自储式房地产，并销售搬家相关工具和设备。U-Haul还拥有美国最大的丙烷加气站网络，也是美国最大的拖车安装公司。

2. 自助式仓储地产 （self-storage real estate）

拥有并租赁美国最大的第3方自助仓储地产业务，其仓储面积达到约5500万平方英尺。其中大部分是U-Haul品牌，并且整合到U-Haul服务中。U-Haul 也代管第3方自助式仓储房地产并收取管理费。

3. 保险

AMERCO为U-Haul卡车和设备的承租人提供财产及事故保险。另外还开设了一家小型人寿保险公司。

二、财务指标

通过市场份额的增长和高利润业务部门利润的增长，主要是自营仓储租赁和包装及搬运服务，AMERCO的盈利能力得到了显著提升。

图2：Amerco利润表2004-2012

图3：Amerco 2012年度EBIT构成

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U-Haul业务简介

一、U-Haul诞生

自助式搬家市场可以算得上由创始人Leonard Shoen 和他的妻子Anna Shoen创建的。1945年29岁二战老兵 Shoen 打算从洛杉矶搬家到波特兰,他和妻子发现没有任何公司能够为城际之间的搬家提供设备租赁和服务。

在美国搬家设备租赁分两类：

- “同城”搬家租赁，即在同一地点租用和归还设备;

- “城际”或“单程”搬家租赁，即在不同地点租用和归还设备。

Shoen 发现了“城际”或“单程”搬家租赁这一市场空白。他立刻意识到这需要在城市之间建立一个“网络”，让客户可以在不同的地点取走设备并归还。

从1945年开始，第一辆 U-Haul 拖车涂上了如今随处可见的橙色，Leonard Shoen 在接下来的20年里不知疲倦地奔波于美国各地，寻找有闲置的停车空间的服务站。

U-Haul方案在当时非常具有吸引力。因为加盟商只需利用未使用的土地就可以赚取额外收入（处理设备租赁业务的管理费），而且 U-Haul 还提供必要的资金、设备和信息系统支持。于是在不到20年的时间里，Shoen 与数千家特许经销商签订了协议，并创建了一个全国性的单程搬家租赁网络，提供超过4万辆拖车的服务。U-Haul 的网络在其创建后的几十年里继续扩张。截止2018年，U-Haul网络的门店数量达到21,700个，是其主要竞争对手的20倍。

U-Haul的车队仍然使用传统的拖车，截止2018年运营中的拖车超过11万辆。然而，如今它最受欢迎的租赁资产是拥有16万多辆搬家卡车的车队，从适合小公寓的10 '卡车到适合大房子的26 '卡车。U-Haul的卡车可以定制化提供搬家服务，包括提供更低的甲板，便捷出入口，牵引动力，坡道和其他调节装置。

图4：U-Haul搬家用卡车及类型

来源：公司官网

此外，U-Haul还通过不断增长且利润丰厚的自储式房地产租赁，继续扩大了其搬家车辆和设备的规模。将搬家车辆和仓储租赁两者结合在一个平台上，使得U-Haul在服务质量和成本上进一步与竞争对手拉开差距。

二、以卡车租赁为核心的搬家一条龙服务

U-Haul与传统租车公司显著区别是，除了提供设备租赁服务外，还一站式地提供其他配套服务。包括出售搬家所需物品，如箱子、包装用品、手套、移动垫、、预订服务、U-Box计划、以及通过U-Haul中介系统雇佣搬家工人、或租用自助存储空间。在购买设备之前，客户还可以为他们的卡车和财物投保。通过交叉销售比竞争对手更多的服务，U-Haul能够持续提供更好的服务和/或更低的价格，使自己在一个竞争激烈的行业中脱颖而出，并进一步巩固其相对于竞争对手的护城河。

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美国搬家设备租赁行业简介

一、竞争格局

60多年来，许多财力雄厚的竞争对手都试图挑战U-Haul在自助搬家设备租赁市场的领先地位，但都以失败告终。

如今，这个曾经高度分散的行业已逐渐集中至三个主要玩家:U-Haul、Budget Truck Rental(隶属于上市公司Avis Budget Group)和Penske Truck Rental(当时通用电气与Penske Auto组建的合资企业)。

值得注意的是，U-Haul的主要竞争对手都不认为自助搬家业务是他们的关键市场: Budget Truck Rental只是Avis汽车帝国相当小的一部分，而Penske的主赛道是商业卡车租赁。上世纪70年代，在AMERCO战略失误的情况下，Ryder Truck Rental(被Budget Group收购)，曾经一度威胁到AMERCO的领先地位。

在过去的二十年里,曾经的Ryder Truck Rental，现在的Budget Truck Rental其卡车车队规模不断缩减，从2001年35000辆减少到2018年只有18000辆。截止2018年 U-Haul在其网络中拥有的门店数量是Budget的近20倍，卡车数量是后者的9倍(不包括拖车)。这一差距还在继续扩大。此外，赫兹第二大汽车租赁公司，多年来一直提供卡车租赁服务，但基本上没有取得任何有意义的份额。

二、市场份额

AMERCO管理层认为美国的搬家行业整体规模在100亿美元左右，其中40%的客户会选择自助式搬家，60%的客户还是会选择专业搬运搬家公司。U-Haul占据了大约一半的市场份额(按收入口径统计)，剩下的一半主要由剩下的两家全国性公司(Budge ruck Rental和Penske Truck Rental)以及零散的地区性搬家公司瓜分。

图5：北美自助式搬家市场份额

来源：Krissdale Capital AMERCO（UHAL）分析报告，博厚分析

三、U-Haul的网络效应

1. 同城搬家租赁市场

同城搬家设备租赁(例如在曼哈顿公寓间搬家)是一种相对简单和商品化的服务，竞争主打价格和设备的可用性两项。同城搬家租赁市场的定价权往往不在租赁公司手上，因为这个市场对于新增供给的门槛不高(任何人都可以很容易在网上租一辆卡车)，更不用说还有很多卡车的替代品，包括汽车共享服务、从朋友那里借一辆面包车等等。

此外同城搬家租赁市场竞争者众多，包括当地、跨地区的竞争对手以及全国性的卡车租赁公司。其中全国卡车租赁公司占据市场的主导地位，因为它们能将卡车交叉销售给多个市场，这使得完全聚焦于同城搬家的卡车租赁公司很难保持成本竞争力。

而U-Haul的独特之处在于在同城搬家之外，在城际搬家租赁这一领域也有保有相当大的业务规模，因此在每个区域点上它能够比竞争对手有更多的业务量，也有更高的资产利用率。

图6：U-Haul vs Budget卡车车队规模对比

来源: AMERCO / Avis Budget Group年报

在搬家租赁市场，设备的可用性往往比价格更重要。整体而言搬家市场具有时间集中的特性，大多数搬家都发生在关键节假日(如劳动节)、关键日期(月底)和周末。在这种情况下设备的可用性（有没有设备供客户租赁）是客户做出租赁选择的关键因素。U-Haul正在扩大其在可用性方面的领先优势。它现在拥有的车队规模是其竞争对手的4倍，而且这种相对优势每年都在增长。此外，U-Haul规模优势还体现在网点上，众多的网点分布能够便于客户更方便的跨门店取还设备。

2. 城际搬家租赁市场

城际搬家的设备租赁(如在曼哈顿和波士顿之间搬家)是一项比同城搬家更复杂的服务。除了价格和设备的可用性，门店是最主要的竞争因素。例如，U-Haul几乎在美国和加拿大的每个地区都能提供取还设备服务，但并不是所有的竞争对手都能有相同的覆盖范围(或者竞争对手的地理位置分布过于分散，对客户而言并不方便)。虽然同城搬家租赁市场一直处于竞争红海，但U-Haul在城际搬家租赁市场的主导地位难以被撼动。并且更为关键的是在城际租赁的利润也要比同城搬家租赁高得多。

U-Haul在城际搬家租赁方面的相对定价能力明显高于同城搬家租赁。城际（单程）搬家租赁的低成本替代品(比如借用朋友的卡车)更少。新供给的市场进入壁垒更高，主要是单程模式下物流会更复杂。而U-Haul长期投资于市场声誉和能力建设，这对于长途客户非常重要。

自从U-Haul作为第一家真正意义上的全国性城市间搬家公司成立以来，它的先发优势让它进入了一个良性循环的商业模式:

1/ U-Haul是第一家发现并进入单程搬家市场的搬家公司，这使其得以率先建立起全国唯一的单程搬家网络；

2/ 与竞争对手相比，加盟商选择与U-Haul签约，因为U-Haul能带来更多单向搬家租赁的收入；

3/ 对客户选择而言，U-Haul要么是唯一能提供单程搬家租赁的公司，要么是成本最低和/或最方便；

4/ U-Haul占据了更多的市场份额，因此可以进一步扩大其卡车车队规模；

5/ 更多的加盟商加入U-Haul网络。

这种良性循环使得U-Haul的网络几十年来一直保持增长势头，甚至是在金融危机间也没有停止增长。目前，U-Haul在其网络中拥有的门店数量是其最接近的竞争对手的近8倍，而且在便捷性和可用性方面，它还在继续扩大领先优势。在许多路线上，U-Haul要么是唯一的供应商，要么是最方便和/或成本最低的。

图7：U-Haul vs Budget门店规模对比

来源: AMERCO / Avis Budget Group年报

三、主要竞争对手实质上已经放弃该市场

Budget Truck Rental持续缩减其规模已经显著地、可持续地提高了U-Haul的盈利能力。

在20世纪70年代末和80年代初，物流公司Ryder System成立新的Ryder Truck Rental大举进入卡车租赁市场。当时，AMERCO做出了一个灾难性的决定，以牺牲卡车车队规模为代价，进入了非核心的租赁业务【具体参见下文U-HAUL发展历史】。Ryder Truck Rental在其上市母公司雄厚的资本支持下，迅速扩大了市场份额，甚至在U-Haul本已占据占主导地位且利润最丰厚的单程搬家市场上占据一席之地。

到了80年代末，在现任CEO Edward Shoen的带领下，U-Haul重新聚焦于在卡车租赁业务。90年代，U-Haul击退了Ryder的威胁，夺回自助式搬家卡车租赁的王座。1998年，另一家颇具规模的自助式搬家卡车租赁公司Budget Group收购了Ryder的卡车租赁业务，成立了Budget Truck Rental。几年后的2002年，Budget Truck Rental被Avis的前母公司Cendant收购。Avis在2006年从 Cendant剥离并组建Avis Budget Group。在过去几年里，Budget Truck Rental仅占Avis集团总收入的6%。

“我们卡车租赁部门的收入下降了3%，因为2个百分点的价格上涨被5个百分点的租车量下降所抵消。我们在卡车租赁方面面临严峻的竞争环境，商业和消费需求也有些疲软。我们需要增加维护成本来管理比一两年前更老化的卡车车队。我们将重新定位我们的卡车租赁业务，以达到我们期望的目标。从现在到2013年夏天，我们预计将增加2000万美元的重组和其他开支。”

Avis Budget Q3 CY2012电话会议

Avis Budget年报自 2015年起不再单独披露卡车业务收入金额，从卡车车队规模上看 Budget Truck Rental 很可能已经停止新卡车的投入，有逐渐退出市场的趋势。

四、U-Haul财务表现

U-Haul在2013年度净利润和毛利率都达到历史新高。在结果背后，反应的是设备租赁行业正在发生的变化趋势。以下将分析影响AMERCO报表的几个关键驱动因素。

图8：U-Haul 2004-2012年度单独利润表 

在过去20年里，U-Haul的盈利能力实现了显著增长。包括定价能力提高、更大的资产规模和租赁设备使用率提高。

设备租赁业务通常被认为是一项相对商品化、简单的业务。定价的考虑因素在很大程度上取决于客户的支付意愿，部分来自于和竞争对手的价格竞争，最后考虑的才是租赁公司自己的成本。能否盈利在很大程度上取决于租赁功公司可以向市场投放多少设备、利用率和定价。设备租赁行业固定成本高，利润影响因素的微小变化，如业务量或利用率，都可能会对利润产生相当大的影响。U-Haul通过持有更多的自营店面(相对于特许经营)和更大规模的卡车车队(相对于租赁)，进一步扩大了运营的规模效应。

1. 租赁费率和出租率

U-Haul的租赁费率和利用率提高有三个关键原因：

1/ 先进的技术使U-Haul能够收集更多关于客户路线、卡车可用性和其他业务因素的数据。这使U-Haul能够更好地优化其定价和卡车利用率。 

2/ U-Haul不仅提供简单的设备租赁它还是一家综合化服务公司。多年来，U-Haul成功地增加了其配套产品和服务收入。配套产品和服务产生毛利率在35%到45%。此外，自上世纪70年代以来，AMERCO一直在全美各地购买房地产，开设门店。随着城市中心交通拥堵的加剧，U-Haul越来越多的门店及其优越的地理位置为客户提供了更多便利。

3/ 主要竞争对手Budget Truck Rental不断缩减业务使得U-Haul可以垄断更多的路线。

2. 在出租率有保障的前提下加大自持车辆和门店比例

U-Haul的盈利能力和利润率得到了显著提升，主要得益于其重资本的投入。主要在自有车队和门店两方面上。

自2008财年（北美租赁行业惯例财年自上一年度3月31日至次年3月31日）以来，U-Haul保持了车队规模的持续扩张，从9.6万辆增加到16万辆，拖车数量也大幅增加。然而，简单的规模扩张并不能带来利润，还必须有足够的出租率和利润空间。Edward Shoen在最近（2013年）的一次电话会议上证实了出租设备出租率呈上升趋势。

图9：U-Haul卡车租赁收入及规模

来源：公司投资者报告

3. 抗周期且资本支出弹性大

管理层曾表示在2009年的经济衰退中，U-Haul的业务量不仅没有下降还有增加，只是价格略有下降。U-Haul的应对也比其他行业更简单，调整采购和退出卡车的比例来调整车队规模，从而危机期间的资本消耗，ROE就能迅速反弹。

4. 总结

U-Haul的战略被拿来与富国银行相比较。共同点都是身处商品化的行业，因此它首先试图尽可能地扩大规模，然后通过交叉销售提供尽可能多的服务。这样能在创造客户价值的竞争中取得优势地位。

一般来说，资本密集型、可变成本低的行业(如航空公司、杂货店、火力发电厂、商品制造厂等)的股东回报往往偏低。

像 U-Haul 能够脱颖而出，除了依靠规模和网络建立可持续的成本优势，与竞争对手形成显著差异化的服务是重要的原因。

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自助式仓储业务

图10：Amercol自助式仓储业务收入及持有仓储地产面积

来源：公司投资者报告

AMERCO 表示，大部分自助式搬家都有短期的仓储的需求。在过去的几年里，AMERCO一直在全美收购仓储地产，并将其整合到U-Haul租赁服务中。为客户提供另一项高利润的配套服务。通过将仓储整合到U-Haul租赁体系中，提高运营收入。

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AMERCO发展简史

AMERCO过去几十年的成功，相当部分归功于创始人Leonard Shoen之子Edward Shoen和Mark Shoen卓越的管理能力。Shoen家族作为经营者的能力和创造股东价值的能力得到投资人认可。了解Shoen的后代们是如何掌控AMERCO非常重要。他们专注于保护U-Haul的竞争优势，在可预见的未来将持续影响AMERCO的文化等重要方面。可以说U-Haul创造了搬家设备租赁这个行业，因此它的公司历史同时也是这个行业的发展史。

一、成立初期: 1945 to 1950’s

U-Haul成立于1945年，是第一家城际搬家设备租赁公司。在几年之内， Leonard Shoen创建了一个全国性的特许经营网络，提供搬家相关设备的租赁服务，使得人们可以在美国大多数城市之间进行单程搬家（不需要将租赁送回原来所在城市）。在20世纪50年代，Shoen预计市场将从拖车转向租用满载货物的卡车。由于巨大的资金投入、维护的复杂性和责任风险，卡车租赁业务对竞争对手来说要困难得多。U-Haul进军卡车租赁业务巩固了其在该行业的领先地位，并逐渐主导了它所创造的这一领域。

二、Shoen 的节俭文化

自1945年创立U-Haul以来， Leonard Shoen 对U-Haul文化和愿景的影响就一直存在。Shoen和他的妻子崇尚谦逊、诚实和勤奋的文化。Leonard一直坚持亲自到美国各地为U-Haul网络签约加盟商，经常自己动手修理拖车。Leonard要求他的管理人员住在经济型酒店，吃快餐，避免奢侈消费。他甚至亲自接听公司的客服电话。节俭的文化在U-Haul一直延续到今天。AMERCO母公司每年审计、上市费用、高管薪酬等的总管理费用不到1,000万美元。

2018年CEO Edward Shoen给自己的年薪只有90万美元，而U-Haul的负责人 John Taylor年薪只有50万美元。对于一家同等规模的公司而言，这两份薪水都不算高。截止2018年Shoen家族持有AMERCO约49%的股权。

是否真正具备精打细算的企业文化，对于资产服务商的成功至关重要。

三、成立AMERCO

1969年，Leonard组建了U-Haul的母公司AMERCO，总部设在内华达州。Leonard结了5次婚，有13个孩子。在20世纪70年代初，Leonard与Anna的第一次婚姻的几个长子加入了这个行业。他的大儿子Sam是哈佛大学MBA和博士，被任命为Leonard的继任者。另一个哈佛MBA Edward(AMERCO现任董事长兼CEO)被任命为U-Haul International总裁。另外两兄弟，Mike和 Mark，则分别站在Sam和Edward一边。Leonard Schoen两个儿子之间激烈的竞争关系，决定了AMERCO接下来20年的命运。

四、70年代的家庭混乱和新挑战者闯入

战略失误，再加上现代美国公司史上最有趣的股东之争，导致了Ryder Truck Rental在70年代和80年代的崛起。

1973年的石油禁运【注2】是美国自助搬家卡车租赁市场的一个转折点。石油禁运既降低了家庭的流动性(搬家变得昂贵)，也使得许多U-Haul的连锁店，特别是小型的服务站大量倒闭。在其网络的14.000个门店中，有近6000个被淘汰。

由于失去了关键的竞争优势，AMERCO被迫投入大量资金，以维持其相对于竞争对手的网络优势。当时，Sam和Leonard提议建设新的门店网络，将业务扩展到其他租赁产品，包括电影磁带、滑雪板、独木舟、园艺设备、休闲车和其他适合租赁模式的资产。建立新门店网络所需的资本投入，以及非核心租赁设备的库存，挤占了对核心卡车租赁车队的投入。

恰在此时，资本充足的上市物流公司Ryder Systems全面进军自助式搬家卡车租赁业务。当U-Haul的车队老化到平均车龄达到13年的时候，Ryder公司推出了不到两年的卡车，并且配备了现代化的设施，比如空调、高品质收音机和自动变速箱。Ryder Truck Rental迅速占领了同城和城际搬家市场的份额。

AMERCO的多元化努力遭到Edward 和 Mark的强烈反对，他们公开质疑哥哥和父亲的能力并建议，与其多样化，不如大规模投资升级机群，以抵御Ryder的威胁。在1979年。Leonard选定Sam作为他的继承人，这直接导致Edward 和 Mark的突然辞职。

五、1980’s: Edward Shoen 执掌AMERCO

80年代中期， Leonard Shoen把U-Haul的所有权转让给了他的孩子们。几乎就在同时，Shoen家族分裂成两个阵营，一边是支持Edward和Mark；另一边是父亲Leonard和大儿子Sam。当时Ryder Truck Rental已经在自助式搬家卡车租赁领域赶上了U-Haul。1986年，由于AMERCO利润直线下滑，Edward和Mark成功地赢得了一场董事会政变，把他们自己的父亲Leonard从董事长的位置上撤了下来。Edward任命自己为董事长。在一年内，Sam也被清理出局。于是Edward同时担任董事长和CEO。

1989年， Leonard质疑Edward向与其结盟的内部人士发行可疑的股票，并试图重新获得对公司的控制权，但该行动被Edward击败。随后，Leonard和Sam对Edward和AMERCO董事会发起了大量诉讼。甚至在当年股东会上Mark和Mike两兄弟大打出手。

几年后，Sam的妻子在自己家里被神秘地谋杀了。Leonard指控他的儿子们雇凶杀人并直接导致家庭关系破裂。随后凶手被捕，却证明与Shoen一家任何人都没关系。

稳固AMERCO的控制后，Edward推进了他的计划，重新集中AMERCO的核心U-Haul业务。他削减了数千个工作岗位，包括与Leonard关系密切的人，结束了以多元化为导向的战略，并在升级卡车车队上投入了大量资金。AMERCO扭转了利润下滑的局面，到上世纪90年代，U-Haul已从与Ryder的竞争中明显胜出。Ryder随后在1998年将其卡车租赁业务出售给Budget。

1994年，Leonard和Sam赢得了对AMERCO在1989年股东投票期间可疑股票发行的诉讼。AMERCO被迫支付4亿多美元收购Leonard、Sam和其他一些股东的股份。但AMERCO的控制权问题得以彻底解决。

六、2003年的破产

AMERCO在2003年申请过破产，这是由于会计报表的重述造成的短期流动性短缺，而不是由于基础业务的运营问题。AMERCO的债权人得到了全额偿还，而股权也得到了妥善处理。

会计问题是由Mark Shoen通过一家名为SAC Holdings的控股公司持有的自储房地产投资组合引起的。多年来，AMERCO向SAC Holdings提供融资，并以收取物业管理费的方式管理SAC的部分物业。除了一笔可收回的贷款，AMERCO在SAC没有任何经济利益。安然丑闻发生后，美国制定了新的会计准则，迫使AMERCO将SAC合并到其GAAP财务报表中，尽管SAC对该业务没有经济利益。SAC的并表使得AMRCO在违反了某些借款条款，导致债务立即到期。

由于当时信贷市场吃紧，AMERCO被迫在2003年申请破产保护。其后AMERCO获得了新的融资来展期其债务，比较快地走出了破产。意识到股东们对利益冲突的担忧，Mark Shoen自那以后减少了从AMERCO获得贷款。