【中金互联网】线上交易平台2Q23回顾及展望：稳中求进

摘要

2Q23交易平台上市公司收入多超预期，主要得益于去年同期低基数下宏观消费恢复和2Q23公司的主动作为；利润端表现更为亮眼，得益于竞争投入力度有限、主动追求费率控制和效率提升。

线下低基数效应下不改电商渗透持续提升。进入2季度后线上消费复苏加快且恢复速度持续高于线下，电商渗透率达到29.1%。单包裹价格持续下滑，我们认为近期电商平台在内容和价格上的主动调整一定程度上顺应了居民注重性价比的消费趋势。进入3Q23后电商GMV同比增速于淡季有所放缓，我们认为电商行业凭借自身在流量和价格力上的努力作为，以及广告产品的完善，依然有望取得超越消费大盘的表现。

流量增长、广告产品完善和AI技术推动电商货币化率提升。2Q23拼多多凭借广告加载率提升、广告工具全站推的商家覆盖率和商家使用深度提升带动货币化率一路上行，叠加百亿补贴等新渠道佣金率上升，我们测算其主站货币化率已经达到5%。

国内电商竞争短期对行业格局和利润端影响或有限。虽然竞争带来营销费用的一定提升，但受益于货币化率增加及其他费用的有效控制，我们认为电商竞争不仅不会拖累利润，还会因为收入提升带来经营杠杆改善叠加公司效率提升，实现利润增长。

本地生活线下服务需求持续旺盛，美团及时坚定的竞争投入有力维持了市场份额。

风险

宏观经济的不确定性风险；行业竞争加剧风险；监管和政策的不确定性风险。

正文

2Q23大盘回顾

电商行业数据：低基数下2季度加速复苏，3季度淡季预计增速放缓

618拉动电商迅速恢复，性价比优势下电商恢复速度持续高于线下。1-7月全国网上零售额8.3万亿元，同比增长12.5%，实物商品网上零售额6.99万亿元，同比增长10%，占社会消费品零售总额的比重为26.4%；在实物商品网上零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长8.7%、12.0%、9.5%。其中进入2季度后线上消费复苏加快，主要受到去年低基数效应的影响以及618购物节的带动，2Q23线上实物商品销售额3.3万亿元，同比上升14%；线上购物渗透率达到29.1%，高于去年同期的28.3%；2Q23线下零售额同比上升9.4%至7.99万亿元。在线下消费恢复的同时，线上渠道在2Q强调商品价格力及积极买量的趋势下持续获取市场份额。

受到基数影响以及消费力和消费意愿约束，2Q23客单价下滑幅度较1Q23扩大。2Q23快递业务量增速快于线上实物社零7ppt，我们测算得知单包裹均价同比下滑7%，下滑幅度相比1Q23的下滑1%有所扩大，我们认为除了去年疫情期间出于居民囤货需求呈现高基数的原因之外，居民的消费能力和消费意愿仍需要一定时间恢复；此外也一定程度反映了居民从消费升级转向性价比主导的趋势明显。

7月国家统计局首次披露服务零售额增速：2023年前7个月，服务零售额（企业以交易形式直接提供给个人和其他单位非生产、非经营用的服务价值的总和）同比增长20.3%，比社会零售总额的增速高13个ppt，主要考虑近期受到居民暑期旅游出行，线下消费旺盛的带动，我们建议持续跟踪服务零售额对居民消费情绪的反映，以及服务零售额与线上实物零售额之间在居民消费钱包份额中的变化。

图表：社零总额和实物网上零售额对比

图表：2022年至今实物网上零售额增速高于社零增速

图表：2022年至今线上渗透率同比持续提升

图表：吃穿用类线上消费增速对比

外卖行业数据：线下消费恢复迅速，一定程度挤压外卖需求

3Q线下消费恢复迅速，外卖单量增速趋近于大盘增速。2Q23线下餐饮业收入同比增速为30%，同比增速环比提升比较明显，主要因为去年同期线下餐饮受到疫情影响基数较低。外卖依赖于线下餐饮商家供给，故其增速趋势与餐饮业收入增速趋势高度一致，我们测算美团外卖单量增速达到29%，略低于餐饮大盘增速，从供给端来看，外卖中小商家持续恢复为外卖行业提供动力，但需求端一定程度受到线下恢复迅速的挤出效应影响，因此外卖单量增速趋近且略低于大盘增速。我们预计3季度外卖单量增速可能受到宏观消费情绪较弱，线下及旅游消费恢复持续旺盛，以及部分地区自然灾害的影响，同比增速可能下滑至18%左右。

外卖业务未来仍有渗透空间，近期活动或加速渗透。从大盘角度看，若以我们估算的外卖行业GTV/社零餐饮收入计算渗透率，则2Q23外卖渗透率为27%；然而考虑到外卖不仅替代了人们外出就餐的需求，还替代了在家做饭的需求，故若以居民人均食品烟酒支出作为分母，则2Q23外卖渗透率约为13%。我们预计外卖渗透率仍将继续提升，尤其是对于低线城市或者较低客单价的餐品，以及三餐之外的奶茶糕点等非餐品类，且近期美团在外卖侧“神抢手”活动的加大投入以及“拼好饭”的纵深推进等举措均有望加速用户习惯培养以及外卖行业渗透。

图表：外卖和大盘餐饮增速趋势整体保持一致

图表：外卖渗透率同比持续提升

2Q23重点赛道回顾

电商：收入强劲，利润端表现更为亮眼

2Q23电商收入端增长强劲，主要得益于去年低基数下宏观消费恢复和公司主动作为。阿里巴巴客户管理收入同比增长10%至797亿元，主要得益于2Q23线上零售恢复，以及淘天集团在获客、内容和价格力方面的投入初具成效。拼多多收入同比增长 66%至 523 亿元，主要得益于在理性消费趋势下，拼多多平台的性价比用户认知和较高的供应链和运营效率取得了出色表现。

2Q23利润表现好于收入端，主要得益于竞争投入力度有限、主动追求费率控制和效率提升。2Q23拼多多non-GAAP归母净利润表现优异，主要得益于货币化率提升带来的经营杠杆改善和有效控制国内营销费用；阿里巴巴在新组织架构调整下，各业务集团效率提升且主动控费，调整EBITA同比增长32%至454亿元；唯品会non-GAAP净利润达到24亿元，主要得益于筛选品类后对毛利率的常态化把控，且合理的管理费率。京东的物流及新业务利润表现较好，但零售OPM对集团净利润率水平有一定拖累。

图表：2Q23主要电商公司业绩回顾

本地生活：线下消费恢复迅速，美团利润表现亮眼

►      美团：到店酒旅业绩较好，竞争格局稳中向好，但优选仍然承压。收入端，2Q23收入680亿元，同比增长33%，主要由于核心本地商业收入表现较好。收入端分业务看，2Q23核心本地商业收入同比+39%至512亿元，其中我们预计：1）2Q23外卖收入同增31%，外卖单量同比增长超过29%，主要考虑外卖“神抢手”、“神券节”等活动对用户的激励以及低线城市供给的加速恢复；2）2Q23到店酒旅GTV同比增速超过120%，年活跃商家数及年交易用户数创新高，主要受益于线下消费的恢复及公司的积极运营，如在商户侧降低门槛、加强下沉市场渗透以增加供给，用户侧通过特价团购和热销品直播来补贴价格吸引用户购买。2Q23新业务收入同比增长18%至168亿元。利润端，2Q23经调整净利润76.6亿元，创历史新高，对应经调整净利率为11.3%，主要由于核心本地商业营业利润率表现较好。其中：2Q23核心本地商业营业利润同比增长35%至111亿元，OPM为21.8%，我们测算外卖UE和到店OPM都好于预期。2Q新业务营业亏损同比收窄、环比略扩大至52亿元，主要由于优选冷链投入及补贴加大。其中快驴经营效率提升，单车业务首次实现经营利润转正。

►      叮咚买菜：收入同比有所下滑。2Q23收入同比下降27.0%至48.4亿元；GMV同比下降26%至53亿元，主要由于：1）去年同期由于疫情线上场景的增强存在高基数；2）22年以及23年第二季度退出了短期难以盈利的城市；3）此外，二季度五一和端午的出行也挤压了消费者需求。Non-GAAP净利润为750万元，净利润率同比下滑0.1pct/环比提高0.1pct至0.2%。

►      达达集团：2Q23首次实现整体盈利。收入端，2Q23总营收同比增长27.2%至25.8亿元；具体看，京东到家营收同比+25%至18.3亿元，受消费复苏节奏影响，平台GMV增长放缓至同比+23%至185亿元；近期京东即时零售服务已统一更名为“小时达”，其中包括京东app的城市频道入口，并在搜索结果中添加“小时达”的标签，我们认为这将凸显公司在一小时内交付产品的能力，强化公司品牌，使用户感知更清晰。2Q23达达快送营收同比+20%至9.8亿元。利润端，经调整净利润840万元，为上市后首次转正（去年同期亏损4亿元），经调整利润率同比改善17ppt。

图表：重点本地生活公司2Q23业绩概览

2Q23和2023重点赛道展望和关键问题探讨

电商大盘：线上渗透趋势持续，全年行业GMV增速有韧性

我们认为今年电商平台在内容和价格上的主动调整顺应了理性消费趋势，且电商作为强势渠道对商家等上下游有较强议价能力，在宏观复苏温和的趋势下线上交易平台依然获得了结构性的优势，2023年的电商渗透率依然保持提升态势，2Q23各家电商平台的GMV增速保持韧性。

电商货币化率：流量增长、广告产品完善和AI技术推动货币化率提升

中国电商整体货币化率程度远低于海外同行，而线上相比线下具备更显著的成本、价格和效率优势，因此我们认为电商货币化率仍然有上行空间。2020年前，各家平台普遍处于提货币化率的过程中，这一进程因为近年来疫情、监管和来自内容电商平台的竞争所影响，阿里电商货币化率水平稳定在4%左右，京东稳定在3-3.5%左右，而拼多多凭借广告加载率提升、广告工具全站推的商家覆盖率和商家使用深度提升带动货币化率一路上行，叠加百亿补贴等新渠道佣金率上升，我们测算2Q23拼多多主站货币化率已经达到5%，超过阿里巴巴2Q23约4.1%的货币化率。

图表：主要电商平台货币化率对比

国内电商竞争格局：流量和价格力成为获取份额的关键

我们认为流量和价格是目前电商行业竞争的重要维度。流量的核心在于争夺用户规模和粘性，建立用户认知，以流量增长带动商家规模和平台成交额增长，实现收入和利润增长，再将部分利润投入到流量端，形成正向循环。价格的核心在于依靠商家端让利和平台经营效率提升带来价格优势，从而吸引更多用户购买产生更大的GMV和收入规模，对商家产生更大吸引力，形成正向循环。

商家对增量流量的付费意愿提升，但短期对GMV贡献尚不明确。在用户消费能力和意愿相对疲软的时期，我们观察到商家为了取得业绩的增长有更大的动力为流量付费，能否产生额外的流量增量成为驱动收入增长的重要影响因素，因此阿里做大用户规模具备现实意义。但我们复盘电商平台总时长和GMV数据发现，每分钟GMV变现率有较大波动，长期看阿里和京东单位时长GMV成交效率呈下滑趋势，因此短期流量增长对GMV贡献尚不明确，长期来看若平台能够占据用户认知满足用户需求，则消费复苏后有望将用户认知积累转变为用户钱包份额，推动GMV健康增长。

图表：单位时长GMV成交效率并不稳定，阿里和京东有下降趋势

阿里坚决投入内容化和买量带动流量增长，拼多多反其道而行之。追求用户增长是淘天集团未来3年的战略方向，而内容化是驱动流量增长的重要一环，阿里持续升级直播和短视频功能，拓展平台的泛娱乐内容，在交易平台基础上增强淘宝的娱乐属性，2023年6月淘宝DAU同比增长6.5%；拼多多2Q23主动收缩主站大转盘、多多视频、多多会员补贴力度，将节省的营销费用投入效果更为直接的优惠券和百亿补贴方向，提升营销费用使用效率。

我们认为阿里和拼多多对待流量截然不同的态度是由于二者所处阶段存在差异。阿里此前对于内容和流量投入相对克制，当前处于转变用户认知的重要阶段，平台改革也需要引入新的流量增量，因此短期通过买量和打造内容生态来促进流量增长有必要性；而用户对拼多多平台的性价比认知已经相对稳固，短期流量成本由于电商平台竞争出现上涨时营销投放ROI效率或降低，主动收缩效率较低的营销费用投放，持续提升平台转化率是当前拼多多的重点，我们也观察到总用户时长和DAU的下滑对于拼多多2Q23业绩表现影响较小，用户访问深度和下单频次或仍有提升。

图表：主要上市电商平台使用时长对比

图表：主要上市电商平台使用时长同比增速对比

图表：主要电商平台不同频次用户对比

追求价格力并非仅为争夺市场份额，更多因为调整平台经营策略和匹配机制以顺应理性消费趋势，阿里、京东、抖音和拼多多都围绕价格力展开布局。阿里主要通过用户匹配价格带下移、增加“淘宝好价”入口等方式追求价格力；京东打造“百亿补贴”渠道，推动采销改革，开放1P和3P竞争，推出“春晓计划”，期望拿回价格优势；抖音在商城侧减免商品卡佣金，调整转化率在流量分配中的权重比例、放宽中小商家入住门槛，鼓励商家提供性价比商品；拼多多在加大变现力度的同时维持流量向下倾斜的机制，巩固维系性价比认知。

追求价格力未显著影响电商平台利润，平台有效传导了竞争压力。从机制看补贴不是平台追求价格力的主要手段，平台更多通过调整流量分配机制，增加价格因子和转化率的分配权重，流量向具备价格优势的中小商家倾斜来换取商家价格的让步，最终体现在平台将降价压力传导给了商家，来换取用户规模和交易额的增长，因此电商平台2Q23核心业务利润除京东外均表现较优。近期京东也降低了包邮门槛，包括：1）自营包邮门槛从99元降到59元，2）plus会员从原先每月可获得5张免运费券，升级至无限免运费券。我们认为此举与京东此前推出得百亿补贴、9.9元包邮一脉相承，意在降低消费门槛并提升核心用户粘性。

图表：电商平台在流量和价格力的竞争生态，以及流量和价格力对财务影响

综合考虑流量和价格两个方向，我们认为具备流量和内容优势得电商平台会持续获得份额，内容电商占电商 GMV大盘比例有望从22年的16.8%提升至23年的20.8%；具备价格优势电商平台也仍然有望持续获得份额。

图表：电商竞争格局

电商出海：拼多多和阿里海外进展持续亮眼

拼多多：Temu全球进展顺利

2Q23 Temu用户增长和区域拓展加速。我们测算2Q23 Temu GMV为29.5亿美元，收入为6.5亿美元计入佣金收入，成本为12亿美元，主要包括履约和支付成本，经营亏损9.7亿美元。我们认为Temu目前仍处于持续获客阶段，Data.ai显示Temu全球MAU已从23年3月的3700万人增长至7月的1.07亿人，美国MAU从23年3月的3300万人增长至7月的5400万人。

图表：Temu用户非美国区域增长迅速

图表：Temu美国DAU已经超过SHEIN和eBay

阿里巴巴：国际数字商业步入高增长期

2Q23国际数字商业收入大幅提升，亏损持续收窄，AE、Lazada和Trendyol三大电商平台齐头并进。阿里国际数字商业2Q23收入同比增长41%，其中零售业务收入同增60%，主要得益于单量增长和货币化率提升，AE、Lazada和Trendyol均齐头并进。2Q23调整EBITA亏损持续收窄主要得益于Trendyol调整EBITA转正，以及AE和Lazada经营杠杆改善和公司效率提升。

图表：阿里巴巴国际数字商业收入增速回暖

图表：阿里巴巴国际数字商业持续减亏

本地生活竞争格局：美团双管齐下，力争份额稳定

美团及时坚定地竞争投入有力地维持了市场份额。2022年，抖音本地生活迎来快速增长，美团一度反应迟缓，但今年3月以来，美团开启了积极的应对，分别在B端商户侧降低商户通收费门槛、推出阶梯返佣的策略，以及在C端用户侧开展针对性补贴，推出“特价团购”，积极补足自身相对弱势的直播能力等。美团一系列应对竞争措施取得了积极的效果，2Q美团到店酒旅GTV迅速增长120%。另一方面，晚点报道，在美团的主动竞争下，抖音生活服务并未像前期那样屡屡超预期，以其目前的体量看，增速甚至与规模相应比自身大很多的竞争对手类似，这意味着抖音快速抢占份额的难度越来越高。7月抖音生活服务进行了一轮组织架构调整，将酒店旅游升级成生活服务下的一级部门，与到店业务（餐饮、综合）平行，在酒旅到综等业务持续发力。虽然从历史上看，字节团队的战斗力不容小觑，但至少组织架构的调整，也证明其阶段性遇到了业务的瓶颈。

在我们看来，这一结果完全符合预期。事实上，我们认为通常一个新渠道的诞生与成长，是伴随着渠道产业链上的参与者对渠道的未来有足够的信心，参与者愿意在短期利润上让步，并在未来有前景的渠道上发力布局。此时如果原有竞争者坐视新渠道发展，则相当于给了新渠道充分的腾挪空间；而如果原有竞争者敢于放弃眼前利益，进而施加压力，则意味着新渠道产业链上的参与者甚至要亏钱或者严重亏钱，才能完成原有布局计划，而本地生活领域通常以中腰部的小商户居多，大部分商户是不具备“延迟满足”的能力与动机的。

我们估算今年以来抖音与美团GTV核销前的比值已大约稳定在2.5：1左右的水平，但若考虑核销率差距，核销后GTV比例可达3：1。虽然市场看好抖音历史上良好的竞争表现，对其后续的应对动作仍有诸多期待，但我们认为抖音目前的策略非常清晰——它的目标是要做一个“超级APP”，意味着除了原先“有趣”的娱乐性内容提供，还要提供诸如电商、本地生活、金融等多样化的“有用”服务。这意味着本地生活非常重要，但又是诸多非常重要的服务之一。对美团而言，到店是“主场”，竞争没有退路；对抖音而言，到店是重点业务方向之一。考虑到两家公司都具备强大的竞争力，我们认为美团有足够的决心和能力去维系自身份额的稳定，因此后续跟踪核心在于：在维系份额的过程中，美团目前受损的到店利润率变化趋势。

图表：在美团采取主动策略应对竞争后，我们估算与抖音本地生活GTV的比值已逐步趋稳

图表：电商公司近期回购计划及完成情况