深度 | 华贸物流：转型综合物流服务商，长期成长无虞【安信交运】

摘要

经营历史悠久，内生+外延迈向全流程跨境综合物流服务商：公司于1984年成立，是改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一。在全球货运代理（2022）排行榜中，公司分别位居全球海运货代、全球空运货代的第10名和第15名。公司具有央企底色，历经两次股权划转，目前公司控股股东为中国物流集团，实控人为国资委。公司深耕国际空海运货代业务，通过内生增长与外延并购布局跨境电商及综合物流，业务版图不断扩张。国际空海运货代为基本盘，2022年收入合计占比74.1%；跨境电商物流已成为第二大业务支柱，2022年收入占比15.6%。

跨境物流行业规模庞大集中度较低，综合物流龙头迎发展良机：跨境物流包含揽，仓，关，干，关，转，配七个环节，物流链条较长，参与者较多。2022年跨境物流市场规模达4.41万亿，格局较为分散。行业竞争以货量规模与服务能力为主，品牌出海及跨境电商高景气下，客户需求朝多元化发展，市场对于“端到端”的全程物流服务能力更为看重，提升直客服务能力成为跨境物流企业核心战略。行业迎来洗牌期，综合物流服务商多维度并购提升服务能力，头部企业收入规模及盈利能力有望持续增长。

国际货代为公司基石业务，直客持续贡献稳定收益。公司货代业务以国际空海运进出口业务为主，主要赚取服务费及运费价差。公司逐步舍弃平台型、资金型低附加值简单代理业务，坚持全球化网络布局。通过与承运人建立长期紧密合作关系，以及海外网点的持续布局，公司全链条服务能力稳定提升，空海运直客业务量占比持续改善，2022年空运直客业务量为23.6万吨，占比由2021年H1的66%提升至2022年H2的78%，海运直客业务量为43.7万箱，占比由2021年H1的44%提升至2022年H2的60%。直客客户持续贡献稳定收益。根据TAC及Wind数据，2022年H2 香港至北美及欧洲运价同比回落26%及5%，海运运价CCFI同比回落25%，但公司空海运毛利仍分别实现同比增长8%及21%。展望未来，随着公司海外网点逐步完善，直客服务能力稳步提升，公司货运代理业务有望穿越周期实现稳定增长。

跨境电商服务链条日趋完善，收入规模及盈利能力有望持续提升。公司跨境电商物流脱胎于国际货代，2014-2018年之间，公司的跨境电商物流业务仍处于分散、模式不清晰、集合优势不明显的阶段，2019年起，公司陆续收购华安润通，华大国际，深创建，佳成国际股权，产品体系包含邮政小包、国际快递、专线物流、海外仓业务，服务链条日趋完善，营收保持较快增长，2019-2021年收入由2.31亿元提升至37.75亿元，CAGR为305%。2022年受海外需求回落，行业竞争加剧影响，收入同比下滑9%，毛利率回落至8.8%。考虑到跨境电商行业方兴未艾，跨境电商物流仍具备高景气度，未来随着公司海外网点逐步完善，服务能力持续增强，公司跨境电商物流有望回归稳健增长，盈利能力稳步提升。

收并购填补细分物流市场空白，转型综合物流服务商。公司2014年收购德祥集团开辟仓储物流服务，2016年收购中特物流开辟特种物流细分市场，2020年收购洛阳中重运输以提供工程物流解决方案，2023年与建发股份成立合资公司以提供面向海外的大宗商品与消费品的供应链服务。通过提供非标物流服务、集装箱分拨服务和综合物流解决方案，公司逐步完善综合物流服务能力，业务范围不断扩张。未来公司有望把握跨境物流布局窗口期，于“一带一路”沿线国家布局物流产业，保持业务稳健增长。

综合物流服务能力逐步成形，华贸有望成为跨境物流行业第一梯队。公司针对不同客户补强服务能力：1）针对国际化企业，公司强化运力合作以及海外网点布局，保证及时响应客户多样化需求，提升全流程服务能力，公司自主研发全流程物流智慧运作与管控信息平台，适应端到端、高频化、碎片化的跨境物流订单，对各个环节进行实时线上管控，保证物流服务时效2）针对跨境电商客户，公司通过收并购逐步完善产品体系，提供标准化和定制化产品3）针对特殊物流需求，公司细分物流市场均有布局，客户粘性有望持续提升。随着公司行业整合的不断推进，预计公司将保持持续稳定的规模增长，成为跨境物流行业第一梯队。

复盘海外货代龙头德迅发展历程，华贸物流成长空间广阔。海外货代龙头德迅创立于德国，公司主要通过并购提升现有市场竞争力并填补业务空白，根据公司官网，2022年底公司共有1300个网点，服务于106个国家，网络覆盖全球。公司营收及净利润保持稳健增长，2013年-2022年营收CAGR达9.7%；净利CAGR达17.0%。2014-2023年股价年化涨幅达9.12%，同期瑞士SMI指数年化涨幅为3.45%，超额收益约为5.67pts。公司股价与空海运运价周期相关度较高，2020年至2021年7月年受益于空海运运价景气而快速上涨，2021下半年由于海外需求逐步疲软，公司股价逐步回落，2022年底触底反弹。复盘海外龙头德迅发展历程，华贸物流受益于品牌出海及跨境电商物流景气红利，海外网点并购扩张下直客服务能力提升，营收及盈利能力有望持续增长。

投资建议

考虑到公司传统货代业务的客户结构持续优化、跨境电商物流业务稳健成长，细分物流市场综合物流服务能力不断拓展，直客服务能力提升下，我们看好公司盈利中枢上移和长期发展空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.7/11.6/13.7亿元，对应现股价PE为12/10/9倍，首次给予买入-A 的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司2024年15倍估值，对应12个月目标价为13.32元。

风险提示：1）海外贸易需求回落导致货运价格大幅降低；2）市场竞争加剧导致份额流失；3）跨境电商增长放缓导致物流增速不及预期。

目录

1.老牌国际货代，“内生+外延”迈向跨境综合物流服务商

1.1.历史沿革：聚焦主业深耕不辍，重视外延并购

华贸物流是中国改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一，在行业内具有悠久的经营历史，经过39年的发展积淀，及“优化核心业务，拓展战略业务”战略的连年推进，公司逐渐发展成为品牌影响力强、产品多样化、服务专业化、网络全球化的第三方国际综合物流服务产品提供者，兼综合方案解决者。

公司发展历程可以分为：

夯实基础阶段（1984-2011年）：持续投入和重组，积累丰富的行业经验。1984年，由香港中国旅行社、上海丝绸及华建公司共同出资设立的华贸物流前身“华贸服务公司”在上海成立，注册资本100万元。在1990-2010年间，完成了11次股权转让；经历2次更名，2002年定为“华贸国际货运有限公司”；通过6次增资，在2007年注册资本达到1.4亿元。公司自成立以来一直专注于现代物流业务，做强“国际空运、国际海运、国际工程物流、仓储第三方物流和供应链贸易”5个业务板块，旗下分支机构已发展至90余家。

扩张发力阶段（2012年至今）：“内生+外延”，公司跨境综合物流版图不断扩张。公司于2012年上市，并设立了“通过收购兼并，实现跨越式发展”的发展举措。2014年收购德祥集团65%的股权，自此开辟了跨境电商物流的通道，为电商提供低成本的跨境集运综合物流服务，此后积极布局跨境电商物流行业；2015年起，公司择机有序地退出与跨境综合物流服务联动性不高、利润空间较低的钢贸供应链业务，聚焦跨境综合物流服务；2016年收购中特物流；2019年，收购华安润通和华大国际，进入邮政国际空运市场，2019Q4公司跨境电商物流业务比重加大，并将国际空运中归属跨境电商物流的业务量独立出来成立单独的跨境电商物流板块；2021年公司先后收购深创建和佳成物流，加码对跨境电商物流的布局。

1.2.公司以国际货代为基本盘，外延并购拓展综合物流服务能力

公司聚焦主业深耕不辍，重视外延并购。公司通过外延并购，当前形成了以“国际空海铁货运代理、跨境电商物流、国际仓储物流、特大件特种专业物流、国际工程物流”为主的跨境综合物流服务版图，坚定发扬传统业务优势的同时，也抓住机遇实现跨境电商物流发展。

公司以国际货代为基本盘，空运+海运营收占比合计超七成。公司起家于国际货代，多年来围绕“综合物流方案解决者”布局跨境物流资产，建立起全链条物流服务能力。公司目前提供国际空海铁货运代理，跨境电商物流，仓储第三方物流，特种专业物流，国际工程物流以及其他国际综合物流服务，绝大部分产品和服务涵盖跨境物流七个环节中的四个以上服务环节。

近5年公司的国际空运和国际海运货代业务营收占比始终在75%左右，公司基本盘稳固。其中，2022年公司国际海运、国际空运、跨境电商物流、特种物流、仓储第三方物流、国际工程物流的占比分别为44.6%、29.5%、15.6%、2.8%、2.2%、1.6%。从毛利结构来看，2022年公司国际海运、国际空运、跨境电商物流、特种物流、仓储第三方物流、国际工程物流的占比分别为36.2%、34.0%、12.9%、6.0%、4.0%、2.9%。

2012年-2022年营收持续增长，由74.9亿提升至220.7亿，CAGR为11.4%；2020-2021年受益于货代及跨境电商行业景气上行，2020年收入同比增长37.5%，2021年同比增长75.0%，2022年海外需求回落同时公司舍弃海运低附加值业务，收入短期承压，同比下滑10.5%。2012年-2022年净利持续增长，由0.8亿提升至8.9亿，CAGR为27.8%。2023Q1海外需求持续低迷+公司继续调整业务结构，收入及净利同比回落。

公司2012-2022年毛利持续增长，由4.4亿元提升至23.5亿元，CAGR为18.3%。随着公司仓储，工程物流以及特种物流业务的持续开发，公司毛利率由2012年的5.9%提升至2016年的12.8%。2016-2019年公司毛利率较为稳定。2020-2022年公司通过直客开发以及业务结构调整的方式对冲货代行业景气波动，2022年公司毛利率回升至10.6%。

公司费用管控良好，费用率持续改善。公司收入保持较快增长，规模效应释放下，费用率持续改善，销售费用率由2016年的4.82%下滑至2022年的3.44%，管理费用率由2016年的2.83%下滑至2022年的2.34%，公司存在较大规模的汇兑损益，2022年美元汇率波动导致汇兑损益增加约1.17亿元，财务费用率由2016年的0.11%下滑至2022年的-0.34%。

1.3.中国物流集团整合全产业链资源，协同效应下公司成长空间广阔

2017年经央企间股权划转，诚通集团成为公司控股股东。2017年公司按照国资委整合中央企业资源、促进业务协同发展的总体安排和布局，从国旅集团并入中国诚通集团。这是国内首例在央企之间划转上市公司控股股权，本次划转为公司后续在战略业务发展的投资力度、新业务的发展以及海外布局等举奠定基础。公司实际控制人仍为国务院国资委。截至2021年，中国诚通香港有限公司持股占比41.51%；北京诚通金控投资有限公司持股占比4.28%。

2022年经国有股权无偿划转，公司控股股东变更为中国物流集团，实控人仍为国资委。2021年3月，中国铁物集团与中国诚通集团开始筹划物流板块实施专业化整合事宜；12月，中国物流集团成立，是我国唯一以综合物流作为主业的新央企，并引入了东航集团、远洋海运、招商局作为战略投资者。2022年2月，中国物流集团注册资本增至300亿元；4月，股权无偿划转完成，公司控股股东变更为中国物流集团，中国物流集团持有华贸物流45.79%的股份，公司实际控制人仍为国务院国资委。

中国物流集团整合全产业链资源，协同效应下公司成长空间广阔。2021年12月6日，中国铁物与诚通集团物流板块的中国物资储运、华贸物流、中国物流和中国包装4家企业整合成立中国物流集团。重组有望扩大市场规模、整合内部资源，减少同质化竞争和重复建设，有力提升运营效率和央企全产业链竞争力。华贸物流等下属子公司受益于集团背书，共同开发大客户资源，与国内优秀企业一同出海，协同效应释放下成长空间广阔。

1.4.股价复盘：行业β主导方向，公司α逐步显现

2012-2019年：综合物流能力逐步成型。公司于2012年上市，2014年收购德祥物流65%股权切入“跨境通”业务，2015年外管局发布《关于开展支付机构跨境外汇业务试点的通知》解决了跨境电商物流“痛点”,公司股价随大盘持续上涨。2015年公司收购中特物流布局细分物流市场，2016-2017年股价随货代业务景气回暖以及外延业务稳定增长而稳中有升。2018年贸易战影响下公司股价持续承压，2019年初公司股权激励落地，同年参与河南航投物流混改，收购华安润通，华大国际以提升跨境物流服务能力，但因业绩持续承压，股价继续调整。

2020-2023年5月：空海运运价大幅波动，公司直客战略成效初显。2020年疫情催化下，国际空海运运价快速上涨，公司受益于运价上涨，收入及业绩快速提升。2021年公司完善跨境物流布局，收购佳成物流及深创建股权，提升跨境电商物流服务能力，股价持续增长。2022年海外需求疲软，国际空海运运价1月起逐步回落，公司业绩受影响下股价持续调整。2022年公司持续调整业务结构，发力直客营销，减少代订舱等基础业务占比，三季度业绩实现超预期增长，直客转型初显成效，公司股价回暖。2023年Q1国际空海运运价持续回落，股价承压。4月起空海运运价企稳以及公司估值重估下，股价回暖。

2.跨境物流行业规模庞大集中度较低，综合物流企业迎发展良机

2.1.跨境物流产业链拆分

跨境物流链条包含揽，仓，关，干，关，转，配七个环节，货代承接直接客户或同行客户的总包或分包业务，提供物流环节的代理服务，赚取代理服务佣金和运费价差。传统国际货代企业的货种来源以制造型和贸易型业务企业为主，货代扮演着物流经纪人的角色，根据自身专业的物流服务能力，成本控制能力来进行资源整合配置，达到时效和成本的最优解。

我国跨境物流行业市场规模庞大，2022年市场规模约为4.41万亿元。根据海关总署数据，我国进出口货物贸易实现稳定增长，连续6年保持世界第一贸易国地位，2022年货物贸易进出口总值达42.1万亿元，2017-2022年CAGR为8.63%。商流决定物流，按照2022年我国物流行业总收入占GDP比重10.5%测算，2022年我国跨境物流行业规模约为4.41万亿元，2017-2022年复合增速约为8.46%。其中根据民航局及交通运输部数据，空运市场保持较快增长，2022年国际民航货邮运输量为263.6万吨，2017-2022年CAGR为3.64%，海运市场运量稳中有升，2022年集装箱吞吐量2.96亿箱，2017-2022年CAGR为4.69%。

疫情影响消退，空海运运价因需求疲软同比回落。1）空运：需求疲软下运价回落。2020-2021年客机停飞下导致腹舱运力下降，航空货运价格大幅提升，2022年以来海外需求疲软，国际航线逐渐复苏，航空运价逐步回落，根据TAC航空货运价格，2023年1-4月香港至北美及欧洲线路平均单价为5.41美元/kg 及4.15美元/kg,同比2022年平均运价分别回落36%，31%。2）海运：供需格局逆转，运价回归理性。2020-2021年受供应链运转不畅影响，集运运价大幅上行，2022年供需格局逆转，SCFI及CCFI指数8月起逐步回落，当前指数水平与2019年接近，2023年1-5月SCFI同比下滑72%，CCFI同比下滑63%。

跨境物流链条较长，行业格局分散，参与者较多。跨境物流参与玩家根据资产属性以及服务方式可以分为三类：1）港口，机场，货站，码头等基础设施提供商；2）航空公司以及船务公司等运力提供商；3）国际货运代理以及国际快递公司等综合服务商。行业格局较为分散，根据中国国际货运代理协会数据，2021年中国货代行业百强企业收入占跨境物流行业规模比约为18.4%,前五名营收合计约为2918亿元，约占7.3%。

我们认为跨境物流企业的核心竞争力在于货量规模与服务能力，决定了其产品的性价比。跨境物流企业的产品性价比来自于价格，时效以及服务对比。货源积累保证了运力资源的议价能力，同时也使得路由设计更加合理，时效提升；服务能力体现在清关能力积累及客户反馈上:由于不同国家不同地区清关政策不一，区域优势较为明显，合理的报关清关能够节约成本提升时效;跨境物流运输环节较多，能够物流全流程追踪及反馈的物流企业竞争力更为突出。

品牌出海及跨境电商兴起，综合物流企业迎发展良机。传统物流企业主要提供跨境物流的部分环节，随着品牌出海及跨境电商市场兴起，客户需求朝多元化发展，行业迎来洗牌期，船东业务扩张，中小跨境物流企业出清，跨境综合物流服务商的需求逐步增加，全链条，数字化，服务标准化、跨区域的产品结构市场竞争力越发突出，市场对于“端到端”的全程物流服务能力更为看重，紧跟客户需求，外延并购发展成为有望成为综合物流企业弯道超车的机遇。

客户需求多元化，提升直客服务能力成为跨境物流企业核心战略。由于跨境贸易参与企业较多，不同货种，不同流向的客户对于物流服务能力的要求不尽相同：1）B2C客户对于时效要求较高，物流履约能力要求较强，跨境物流公司需要在航空货运资源上具有较强实力；2）B2B品牌直客重视全程物流服务的稳定与安全，定制化服务能力尤为重要；3）B2B的中小品牌市场较大，多流向，标准化的服务产品有望拿下较高市场份额；4）细分物流市场（危化品，特种运输）行业规模相对较小，但行业壁垒更高，服务能力拓展下客户粘性更强。

多维度并购提升服务能力，头部企业收入规模及盈利能力有望持续增长。客户多元化需求驱动跨境物流企业拓展业务布局，但由于不同国家不同地区的市场环境不一，政策及文化差异使得外延并购成为跨境物流企业重要的破局机遇。海外物流巨头德迅，乔达，国内综合物流服务龙头密尔克卫，纷纷通过并购整合的方式强化市场地位或填补业务空白，服务能力及服务环节延伸下，收入规模及盈利能力有望持续增长。

2.2.本土物流企业有望享受品牌出海红利

自主品牌出海增强国内企业话语权，本土物流企业有望分享物流全链条利润。我国传统的代加工模式下，进出口主要贸易模式是 FOB，海外货主不仅掌握贸易主动权，还掌握物流决定权，海外货主直接指定外资物流服务商，外资物流商再将部分业务分包给本土物流供应商，本土物流企业价值分配少，抑制了本土物流企业话语权。

近年来，伴随中国产业结构转型和升级，我国外贸逐步由OEM向ODM和OBM转变，2010年我国一般贸易进出口占比50.08%，2022年这一比例提高至64%。相较于加工贸易，一般贸易产业链更长、增值率更高，贸易结构明显优化趋势保证了我国商品国际竞争力的可持续性。同时中国品牌在海外的认可度和购买意愿持续提升，2019年我国自主品牌商品出口2.9万亿元，同比增长12.4%，占出口总值近16.8%，同比提升1.1pts。

中国品牌出海红利逐步显现，本土跨境物流龙头企业有望跟随中国企业出海，担任的角色也将从分包商转向总包商，分享跨境物流全链条利润，而不仅仅局限于国内段的利润。参考海外货代龙头经营指标，我国货代企业（以华贸为例）仍有较大发展空间。

2.3.跨境电商方兴未艾，物流环节仍具备高景气

跨境电商物流源于跨境物流，门到门服务下盈利能力更优。广义来看，跨境电商是指电子商务在进出口贸易及零售中的应用，包括海关监管方式下的进出口货物（1210、1239、9610、9710、9810），以及SAAS、物流、支付、金融等服务商。跨境电商物流客户以中小B客户为主，对时效要求较高，通常以空运为主，涉及全链路服务，包括“前端揽收、国内仓库操作、出口报关、干线承运、境外清关、国外仓库操作及末端派送”在内的7个环节，议价能力较强。

跨境电商行业方兴未艾，跨境电商物流仍具备高景气度。根据中国电子商务研究中心数据，2022年我国跨境电商市场规模达15.7万亿，同比增长11%，10年复合增速为22.3%。2022年我国进出口贸易总值同比增长21.4%，跨境电商渗透率同比提升1pts至37.3%，跨境电商蓝海市场待开垦下，未来仍有较大增长潜力：

① 东南亚电商潜力持续释放，中国商品受欢迎度高。根据GSMA数据，东南亚主要国家的互联网渗透率和高达70%-80%，最大的贸易伙伴均为中国（占比20%以上），我国也是泰国、马来西亚、印度尼西亚和菲律宾的消费者跨境购物的首要来源国。2021年东南亚电商销售额占零售总额的10%（中国近30%），同比增长85%，存在很大提升空间。

② 拉美地区电商用户连续5年稳健增长，巴西和墨西哥电商市场规模持续扩大。依托良好的互联网发展环境和疫情的推动，拉美地区的电商用户数量稳步增长，2021年电商用户数为2.98亿，同比增长11%。其中巴西和墨西哥是拉美前两大电商市场，2021年巴西电商市场规模为639亿美元，2018-2021年CAGR为42.3%；2021年墨西哥电商市场规模为320亿美元，2018-2021年CAGR为30.2%。

行业尚未形成绝对龙头，综合物流服务能力突出者有望成为第一梯队。根据运联智库统计，2021年我国跨境电商物流行业top30企业市场规模约为1000亿，以跨境物流行业规模计算，CR30约为2.5%，行业尚未形成巨头，市场极度分散。综合物流企业凭借其对物流资源的掌控和整合能力，保证了门到门全流程各个环节的管控能力，产品的时效及稳定性优于同行，有望在行业竞争中胜出。

3.业务版图稳步扩张，综合物流服务能力逐步成型

3.1.国际货代为公司基石业务，直客开发战略初显成效

公司货代业务以国际空海运进出口业务为主，主要赚取服务费及运费价差。疫情前，公司凭借对运力渠道和网络资源的整合开发，空海运业务量持续扩张，收入由64.6亿元提升至76.7亿元，CAGR为9%。2020年-2021年，货代行业景气上行，公司空海运收入持续保持较快增长，2020-2021年收入同比增长37%/76%。2022年海外需求回落，公司调整业务结构，减少盈利能力较差的代订舱业务，收入短期承压，同比下滑12%。公司加大直客营销投入，提升直客占比，海运运量虽有回落，但毛利实现同比微增，毛利率由2021年的8.7%回升至10.1%。

本土老牌国际货代企业，位列全球范围内第一梯队。根据业内权威咨询公司Armstrong & Associates发布的2022年全球海运货运TOP25和全球空运货代Top25排行榜，华贸物流分别位居全球海运、全球空运货代的第10名和第15名。此外，在A&A发布的2022年全球第三方物流50强名单中，公司位列39名，排名较之前有所提升。

网络全球化布局，构建境外物流服务能力。华贸是中国改革开放后最早的一级国际货运代理企业之一，多年来凭借雄厚的资金实力在海外进行网络布局，先后在与中国贸易往来较为集中的海外地区设立子公司，增强海内外网络间的双向联动，打造海内外双向销售和服务能力，实现差异化竞争和发展战略。公司当前物流服务网络遍布世界200多个国家和地区，自有海外网点超60个，构筑了“以自营海外网点为点，以海外代理网络为面”的境外销售和服务能力。

与承运人建立长期紧密合作关系，干线运输能力保证及时响应客户多样化需求。为满足客户多样化需求，公司凭借良好的信誉，广泛与海内外承运人开展密切合作，签署包量、包板、包柜的长期协议，丰富国际空海运产品，打造差异化服务；凭借货量规模基础，进行运力集中采购，降低成本、提高市场竞争力。

2021年以来，公司持续大力推进运力建设，丰富渠道资源、分散市场风险，筑牢国际空海运产品的竞争优势。①海运：逐步舍弃代订舱等低附加值业务，提升统筹能力，集约化管理运力资源和营销资源。②空运：推动固航产品运营常态化；利用海外自有网点的营销优势，推出海外自营运力产品，如“伦敦-杭州”进口全链条服务等。另外，公司同时对接30多家航司和单一窗口的报关平台，实时获取报关和航程信息，将空运出口各个环节在一体化可视平台展现。

完善全链条服务以及全球化服务网点布局，开发直接客户改善收入结构。公司逐步舍弃平台型、资金型低附加值简单代理业务，坚持全球化网络布局，建立起更好的全链条物流能力为终端和直客服务。公司至今积累的稳定客户超500家，包括阿里巴巴、京东、华为、小米科技、海康威视、中兴通讯等。2022年，公司为建发集团、吉利集团、比亚迪集团拼多多等超过200家新获得的优质客户提供直接服务。

直客占比提升带动公司空海运单位毛利提升，持续贡献稳定收益。公司持续开发直接客户，公司空海运综合物流业务量占比持续提升，空运综合物流业务量占比由2021年H1的66%提升至2022年H2的78%，海运综合物流业务量占比由2021年H1的44%提升至2022年H2的60%。直客客户持续贡献稳定收益，2022年H2 香港至北美及欧洲运价同比回落26%及5%，海运运价CCFI同比回落25%，但公司空海运毛利仍分别同比增长8%及21%。展望未来，随着公司海外网点逐步完善，直客服务能力稳步提升，公司货运代理业务有望穿越周期实现稳定增长。

3.2.跨境电商物流服务链条日趋完善

公司跨境电商物流以跨境电商平台和卖家为主要服务对象，提供跨境物流门到门服务，实现全链条覆盖。针对不同客户的不同需求，公司提供邮政小包、国际快递、专线物流、海外仓服务，由于服务以门到门服务为主，相比于传统货代业务，跨境电商物流服务链条更长，公司掌握更多话语权。由于疫情以来空运价格高企，跨境电商物流的运输方式拓展至海/铁/陆运，随着供需逐渐平衡、运价理性回归，跨境电商物流业务有望回归空运为主、其他方式为辅的运输模式。

公司跨境电商物流脱胎于国际货代，门到门服务下盈利能力更优。公司跨境电商业务出口物流包括“前端揽收、国内仓库操作、出口报关、干线承运、境外清关、国外仓库操作及末端派送”在内的7个环节，跨境电商物流涉及全链路服务，客户包含中小B客户，议价能力较强，2019-2021年毛利率略高于国际货代。

2014-2018年之间，公司的跨境电商物流业务仍处于分散、模式不清晰、集合优势不明显的阶段，2019年起，公司加快收购步伐，开辟新业务板块，规模持续扩大。2019年8月公司收购了华安润通和华大国际70%的股权，二者是中国邮政集团及其下属企业国际邮政航空函件（邮政小包）的运力集采、地面服务及货运代理等业务的主要服务商之一，由此公司快速进入邮政国际空运业务细分市场，并将跨境电商物流划分成独立的业务板块。2021年3月收购深创建33.5%股权，搭建跨境电商出口9610、9710、9810关务申报系统，打造在关务环节的差异化竞争优势；7月收购佳成物流70%股权，助力公司更好卡位跨境电商物流服务核心节点，扩大业务规模。

2019-2021年公司跨境电商物流收入由2.31亿元提升至37.75亿元，CAGR为305%，2022年受海外需求回落，行业竞争加剧影响，收入同比下滑9%，毛利率回落至8.8%。展望未来，随着海外需求回暖，公司海外网点逐步完善，服务能力持续增强，公司跨境电商物流有望回归稳健增长。

3.3.开辟细分物流市场，转型综合物流服务商

收并购推进物流资源整合，转型综合物流服务商。公司以货代业务起家，通过收并购等方式逐步转型综合物流服务商。公司2014年收购德祥集团，2016年收购中特物流开辟特种物流细分市场，2020年收购洛阳中重运输以提供工程物流解决方案。通过提供非标物流服务、集装箱分拨服务和综合物流解决方案，公司在货代业务和跨境电商之外开辟增量市场，形成合力反哺国际空海铁货运代理业务和跨境电商物流业务。

1） 特种物流：指公司属下中特物流提供的非标准化物流运输服务，以特高压电力设备运输为主要服务对象。2016-2022年营收从5.4亿元增长到6.2亿元，CAGR为2.5%；毛利从1.8亿元到1.4亿元， CAGR为-3.9%，特种物流存在技术壁垒及营运风险，议价能力较强，毛利率在22%-30%之间波动，2022年毛利率22.6%，同比+0.3pct。公司还通过合营企业中广核铀业（北京）物流有限公司稳步推进核铀料、核乏料、放射性等物资的特种物流运输服务，业务多元化下客户粘性有望提升。

2）仓储第三方物流：公司属下德祥集团提供特许资质进口集装箱分拨服务，在上海拥有占地3.9万平方米的海关监管仓库；公司在国内外主要港口城市经营国际仓储物流,为其他主营业务提供基础服务保障。公司延伸服务链条，通过国际空海运及电商物流业务加大客户的仓库使用需求，客户结构改善，2014-2022年营收从2.2亿元增长至4.9亿元，CAGR为10.1%；毛利从0.4亿元增长至0.9亿元，CAGR为9.9%。2022年毛利率19.3%，同比+8.0pct。

3）国际工程物流：公司国际工程物流以国际空海铁货运代理为基础，为客户量身打造工程物资一体化物流解决方案，当前主要客户为参与“一带一路”沿线国家及地区的石化、电力、冶金、矿业、核电建设、基础设施、轨道车辆等行业的中国对外走出去的企业。业务扩张客户拓展拉动营收增长，2014-2022年营收从1.6亿元增长至3.5亿元，CAGR为10.5%；毛利从0.2亿元增长至0.7亿元，CAGR为17.3%，2022年毛利率19.3%，同比+16.6pct。

4）大宗商品跨境物流：2023年5月19日，华贸物流通过了拟与建发供应链物流成立合资公司的议案，华贸物流出资2550万人民币，持股51%。合资公司主要从事面向海外的大宗商品与消费品的供应链服务，包括铁路进出口、海运进出口、仓储及陆运等专业国际大宗商品与消费品进出口一站式物流服务。结合建发股份在大宗商品供应链方面拥有的优质资源与华贸物流在进出口物流供应链方面的丰富经验，我们预计公司新增业务将逐步成为华贸物流未来业务量的重要支柱。

综合物流服务能力逐步成形，华贸有望成为跨境物流行业第一梯队。公司针对不同客户补强服务能力：1）针对国际化企业，公司强化运力合作以及海外网点布局，保证及时响应客户多样化需求，提升全流程服务能力，公司自主研发全流程物流智慧运作与管控信息平台，适应端到端、高频化、碎片化的跨境物流订单，对各个环节进行实时线上管控，保证物流服务时效2）针对跨境电商客户，公司通过收并购逐步完善产品体系，提供标准化和定制化产品3）针对特殊物流需求，公司细分物流市场均有布局，客户粘性有望持续提升。随着公司行业整合的不断推进，预计公司将保持持续稳定的规模增长，成为行业第一梯队。

4. 复盘德迅发展历程，并购扩张下成长空间广阔

持续扩张并购，提升公司全球影响力。德迅1890年由August Kuehne和Friedrich Nagel于德国不莱梅创立，公司以马车运输起家，20世纪初，开始使用汽车和火车提供货运服务；60年代起，公司通过多起并购持续提升市场影响力及填补业务空白，20世纪末公司通过北美，欧洲，亚洲及南美洲地区收并购实现了业务多元化拓展；1994年5月公司在苏黎世和法兰克福交易所上市；2016年，公司成立了数字化中心，致力于开发和应用数字技术提高物流效率和服务质量；2020年，公司收购了亚洲领先的货运代理商Apex International Corporation，进一步扩大了亚洲市场布局。

海运及空运为主，兼营陆运及合同物流。公司业务包含海运、空运、陆运和合同物流，为客户提供定制化物流解决方案。德迅是全球最大的空海运货代之一，在亚洲、欧洲和北美地区拥有强大的业务网络，海运及空运货代业务占收入比重达78%，毛利占比达58%；公司合同物流业务以定制化物流解决方案为主，包括仓储、分销和增值服务，收入占比达12%，毛利占比达30%；公司陆运业务为多地区的客户提供国内和跨境运输服务，收入占比约为10%，毛利占比约为12%。

2013-2022年德迅营收从1174亿人民币增长至2972亿人民币，CAGR为9.7%；净利从41亿人民币增长至199亿人民币，CAGR为17.0%。2021年和2022年受益于空海运运价上行公司营收及净利增长较快。

股价表现长期来看优于瑞士SMI指数。自2014年至2023年，德迅股价上涨 219.43%，年化涨幅9.12%，同期瑞士 SMI 指数年化涨幅为3.45%，德迅超额收益约为5.67 pts。公司股价与空海运运价周期相关度较高，2020年至2021年7月年受益于空海运运价景气而快速上涨，2021下半年由于海外需求逐步疲软，公司股价逐步回落，2022年底触底反弹。

复盘海外德迅发展历程，华贸物流成长空间广阔。

1）受益于品牌出海及跨境电商物流景气红利，收入成长空间较大：随着我国“一带一路”战略的持续推进、中国品牌出海及跨境电商物流维持景气，未来我国进出口贸易金额、跨境物流费用、货邮运输量、港口集装箱吞吐量将保持稳定增长。公司有望与中国品牌一同出海，在全球范围内建立网点，占据海外市场，实现收入的稳定增长。

2）海外网点并购扩张下直客服务能力提升，营收及盈利能力有望持续增长：与德迅相比，华贸海外网点布局仍有较大提升空间。随着华贸全球化布局不断完善，公司直客服务能力进一步提升，直客货量有望稳定增长，营收及盈利能力有望稳定增长。

5.盈利预测与投资建议

核心假设：

1）国际空运货代：2020年以来，疫情导致航空货运供给大幅萎缩、运价高企，随着全球范围内国际航线管控政策放松，运力供给有序恢复，市场运价将回归理性；另外，公司持续推进产品建设，满足客户多样化需求。2021-2022年公司空运货代业务量增速为2.6%/-14.5%，单位收入分别为19321，21514元/吨，单位毛利分别为2468，2639元/吨，预计2023-2025年公司空运货代业务量增速为6.0%/6.5%/7.0%，单位收入分别为16159，16641，17088元/吨，单位毛利分别为2039，2129，2221元/吨；

2）国际海运货代：公司不断优化客户结构，逐步舍弃资源占用大的代订舱单环节产品，把运力资源优势转为综合物流服务能力，公司盈利能力有望改善。2021-2022年公司海运货代业务量增速为1.9%/-25.4%，单位收入分别为11329，12744元/TEU，单位毛利分别为710，1100元/TEU，预计2023-2025年公司海运货代业务量增速为4.0%/5.0/6.0%，单位收入分别为6476，6576，6681元/TEU，单位毛利分别为1008，1042，1077元/TEU；

3）跨境电商物流：在上游跨境电商需求持续增长、公司与佳成物流的协同效应凸显的推动下，公司跨境电商物流业务规模将保持中高速增长，但2023年因海外需求疲软，收入端短期承压。另外，公司门到门服务能力不断夯实，且随着市场供需逐渐平衡、运价理性回归，公司将继续采取以空运为主、其他方式为辅的运输模式，该业务盈利能力提升。2021-2022年公司跨境电商物流的营收增速为99%/-9%，对应毛利率为13.1%/8.8%，我们预计2023-2025年跨境电商物流的营收增速为-15%/25%/20%，对应毛利率为10.0%/12.0%/13.0%；

4）综合物流服务：公司细分物流市场服务能力逐步提升，客户黏性不断增强，盈利能力有望改善。1）2021-2022年特种物流收入增速为31%/-36%，毛利率为22.3%/22.6%，预计2023-2025年特种物流收入增速为25%/20%/20%，毛利率为22.5%/22.5%/22.5%；2）2021-2022年仓储第三方业务收入增速为0%/-1%，毛利率为11%/19%，预计2023-2025年仓储第三方业务收入增速为12%/10%/8%，毛利率为20%/22%/24%；3）2021-2022年国际工程物流收入增速为55%/49%，毛利率为2.7%/19.3%，预计2023-2025年国际工程物流收入增速为25%/20%/20%，毛利率为19.5%/19.7%/19.9%。

投资建议：考虑到公司传统货代业务的客户结构持续优化、跨境电商物流业务稳健成长，细分物流市场综合物流服务能力不断拓展，直客服务能力提升下，我们看好公司盈利中枢上移和长期发展空间。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为9.7/11.6/13.7亿元，对应现股价PE为12/10/9倍，首次给予买入-A 的投资评级。考虑到公司长期成长性，给予公司2024年15倍估值，对应12个月目标价为13.32元。

6. 风险提示

1）海外贸易需求回落导致货运价格大幅降低：如海外贸易需求进一步回落，供需格局恶化下空海运货代价格持续回落，公司空海运货代业务收入及利润将承压。

2）市场竞争加剧导致份额流失：空海运货代市场行业集中度较低，市场上仍有较多参与者，如市场竞争加剧，公司应对出现失误，份额可能会流失。

3）跨境电商增长放缓导致物流增速不及预期：如跨境电商市场增长放缓，商流决定物流，公司跨境电商物流业务增速或有回落，进而影响公司业绩。