家电零售渠道复盘：四十余载千帆尽，大浪淘沙始见金

零售发展的本质，是对“人货场”的不断解构与重构，其中渠道作为连接产品和消费者的“场”，“成本、效率、体验”是决定不同渠道发展前景的关键。伴随消费者购买习惯的变迁和“人货场”三要素的变化，不同零售渠道的发展前景正逐步分化，可谓是千帆过尽，大浪淘沙。本篇报告我们希望通过复盘家电零售渠道的过去四十多年发展演变历史，找出渠道迭代兴衰的经验和规律，对我们研究消费行业及渠道具有积极的借鉴意义。

摘要

回顾历史，我们结合家电行业供需、头部家电零售企业变化、竞争格局等维度，可将我国家电零售渠道的发展演变历程大体分为四个阶段：

①专卖萌芽期（1981-1998年）：伴随改革开放，家电销售环节由国营模式逐步向代理模式更迭，行业快速发展促使苏宁、国美、永乐等区域性民营家电专业连锁萌芽；②连锁扩张期（1999-2008年）：家电连锁渠道全国化快速扩张，在居民增收、厂商扩产等时代背景下，苏宁主内生、国美重外延，苏宁国美双寡头格局于2008年前后形成；③电商变革期（2009-2015年）：京东等融资助力、物流为基、服务赋能强势破局，苏宁、国美初探线上业务但收效一般。2015年苏宁与阿里交叉持股，初步完成线上化转型；国美几经波折重提全渠道战略；④全渠道融合期（2016年至今）：新零售阶段，苏宁主打“智慧零售”，国美布局“家·生活”，京东多品类、全渠道渐入佳境；格局演变上，苏宁国美面临经营压力，京东升至家电全渠道榜首。

我们从渠道商、消费者、企业战略三个维度进行总结复盘，形成以下启示录：

► 渠道商：精耕“人货场”，完善价值链。从品类来看，零售商需布局景气赛道，紧抓品类贝塔；从与品牌商的关系来看，渠道商需在博弈中深化供应链建设，锁定优质品牌资源，加强阿尔法优势；从趋势判断来看，及时跟踪渠道变革、明晰方向、抓住流量演变趋势是关键。

► 消费者：价值至上，“消费需求”内涵不断延伸。我们认为追求性价比是消费者的固有需求，零售商需持续降本提效让利；随着产品消费升级，服务体验愈发重要，完善配套服务可提供价值增值、构筑差异化竞争优势。

► 企业战略：内生外延双轮驱动，拥有稳定且强大的核心业务基本盘是前提。复盘家电零售商渠道的兴衰历史，我们认为内生增长或者外延收购的战略本身并无优劣之分，关键是企业是否拥有稳定且强大的核心业务基本盘。企业外延扩张应充分考虑自身发展阶段，且建立在业务协同、战略适配基础之上，实现可持续高质量发展，不可盲目追逐风口或一味做大规模。

风险

疫情反复风险，宏观经济疲软，政策监管风险，竞争加剧风险。

正文

家电零售市场格局概览

市场规模

改革开放厂商扩产，90年代末国产家电集群逐步形成，迎来第一段行业红利。上世纪80年代起，家电生产逐步从国营转向民营，企业自身竞争力得到较大提升，各大家电厂商先后扩大产能抢占市场份额。从主要家电产量来看，1981-2007年呈现稳步提升趋势，其中90年代中期至21世纪初家电厂商突破定点生产，形成广东顺德、江苏沿江、山东青岛三大家电产业集群，合肥等家电产业圈亦涌现，行业迎来第一段高速成长期。

地产发展政策助推，家电行业2007-2013年延续快速增长。我国房地产2007年前后进入快速发展期，家电作为地产后周期品类受益于此；此阶段积极政策亦接连出台带来行业红利：2007年家电下乡试点、2009年全面铺开，2010年“以旧换新”政策推出，2012年家电节能补贴政策部署。整体而言，2007-2013年我国家电零售额以13%的复合增速延续快速增长。

图表：我国主要家电1981-2007年产量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：2007-2021年我国家电零售额及增速

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

此后随我国传统大家电家庭保有量接近饱和、地产周期转向下行，家电行业市场规模发展趋缓，其中存在小家电等新品类增势迅猛，整体而言零售额基本保持平稳略增。

图表：1981-2021年我国城镇家庭每百户家电保有量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：1981-2021年我国农村家庭每百户家电保有量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

渠道变迁

结合家电行业供需、头部家电零售企业变化、竞争格局等维度，我们将家电零售渠道大致划分为以下四大阶段：

► 专卖萌芽期（1981-1998年）：伴随改革开放进程，家电产能逐步提升，同时销售环节从国营专卖向代理模式转变；快速发展市场中蕴含的丰富机遇吸引民间力量涌入，大中、国美、苏宁、永乐等区域性家电专卖企业相继在当地萌芽。

► 连锁扩张期（1999-2008年）：以国美1999年全国扩张为起点，此阶段家电厂商发力扩产，居民收入快速提升、房地产逐步扩容，市场呈现供需两旺态势；以苏宁、国美为代表的头部连锁乘行业红利、通过“类金融”模式进行全国化连锁快速扩张，专业连锁规模占比持续提升。其中，苏宁重内生、不断优化店面结构，国美主外延、阔手收购整合各地方龙头，二者竞逐发展下，至2008年苏宁营收规模略超国美，行业双寡头格局形成。

► 电商变革期（2009-2015年）：价格、便利度两大优势驱动网购快速崛起，家电因其标品、计划消费等属性符合网购特性，线上化率不断提升，电商渠道逐步抢占超市、百货、专卖店等传统线下渠道份额，实体业态持续受到冲击；其间，京东凭借融资、物流、配送、服务等多方面优势于家电3C网购领域实现异军突起，国美由于内外部多因素延误最佳转型时期，苏宁较早探索线上化、2015年与阿里交叉持股初步完成转型；

► 全渠道融合期（2016-至今）：2016年后网购规模回归40%以下增速区间平稳增长，线上渠道增速高于全渠道大盘，家电品类特性持续驱动线上渗透率提升，疫情对线下的冲击亦加速此过程；伴随流量红利见顶，线上获客成本逐年攀升，线上线下巨头双向融合，探索家电零售新模式与更优解。格局演变而言，苏宁国美转型表现欠佳，京东位列家电全渠道榜首。[1]

图表：2007-2021年家电零售渠道份额变化

资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：上市至今苏宁、国美、京东营业收入、扣非归母净利润、市值变化

资料来源：各公司公告，Wind，中金公司研究部

家电零售渠道变迁历史复盘

专卖萌芽期（1981-1998年）：改革开放浪潮孕育民营家电专业渠道

家电销售环节由国营模式逐步向代理模式更迭

改革开放初期，我国家电销售以国营专卖为主。上世纪九十年代前，我国家电产能整体不足，尚属“卖方市场”，生产及销售环节基本由国家计划，部分产品仍需凭票购买；彼时批发及零售环节主要由五金交家电、百货公司等国营形式主体主导，家电零售流通链条整体沿用旧有的国营专卖模式，即“厂家——国营批发商（大型百货商场/五交化系统）——国营网点——消费者”。

伴随改革开放推进，家电销售环节逐渐转向代理模式。九十年代后，家电产能逐渐扩张、市场由卖方主导开始向买方主导转变，渠道受制于国营专卖模式区域单一、扩张不便等不足，逐步向市场化经营放开。经济效益推动下，原国企家电专员凭借在手的厂商资源逐渐向家电区域经销代理分流，代理制成为此阶段家电流通主要模式，即“厂家——区域代理——区域多级批发分销——百货/专卖店等零售网点——消费者”。

代理模式下厂家可凭借代理商快速开拓新区域市场，但存在两个主要弊端：1）厂商对区域代理缺乏成熟统一管控，区域间窜货现象严重，市场价格体系较为混乱，存在大代理商与公司争利或侵蚀中小经销商的现象；2）流通层级过多，多级代理、分销层层加价后终端售价过高，消费者购买力相对不足，产品市场推广受阻。

图表：家电销售渠道由国营专卖模式向代理模式演变

资料来源：中金公司研究部

时代浪潮中区域性民营家电专业连锁萌芽

家电市场快速发展推动民间力量进入，民营家电专业连锁前身陆续成立。改革开放红利下居民收入水平不断增加，逐渐具备大家电消费能力，市场随之蓬勃成长，1981-1998年城乡家电保有量快速上升，时代浪潮中不乏杰出民营创业者择此赛道，由于代理环节资源主要由前国企专员掌握，民营创业者大多选择批发/零售环节、以专卖店模式加入市场，家电专业连锁前身陆续成立：1982年，张大中于北京创立大中电器；1987年，黄光裕在北京创办国美电器；1990年，张近东的兄长张桂平创立苏宁交电；1996年，陈晓于上海创办永乐电器，刘周平于山东创立雅泰电器。

图表：1981-1998年中国城镇家庭百户家电保有量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：1981-1998年中国农村家庭百户家电保有量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：区域性民营家电专业连锁前身陆续成立

资料来源：各公司官网，中金公司研究部

在家电渠道激烈变革中，以国美、苏宁为代表的民营专业零售商在供应模式、营销策略、售后服务等环节积极寻求创新，最终站稳脚跟，为今后连锁化发展奠定坚实基础。

国美：坚持薄利多销策略，创新推出直供模式、刊登中缝广告。1987年，黄光裕在北京创办国美电器，1）成立之初即采取薄利多销的策略，坚持在售价上比竞对门店更低，时刻关注周边店铺商品价格并迅速调价，保证自身的价格优势；2）创新推出“直供”模式，1990年，国美改革家电传统供销模式，脱离中间商，从厂家直接进货，减少批发商中间环节从而让利消费者，进一步巩固市场地位；3）率先刊登中缝广告，1991年，国美凭借领先的营销意识，率先在《北京晚报》此前无人问津的中缝位置刊登广告，以较低成本吸引大量顾客。除此之外，国美亦自成立之初即注重服务质量，推出免费送货，免费维修、免费投诉电话、厂商联保等服务。

苏宁：首创“淡季订货、反季打款”模式绑定货源，服务制胜实现立足。苏宁交电1990年成立之初从事空调批发业务，彼时全国空调年产量不足25万台，面对激烈的厂商资源争夺， 1）1991年首创“淡季订货、反季打款”模式绑定货源，与空调厂商签订淡季进货合约，一方面获取稳定货源，另一方面为厂商解决淡季产能利用问题，进而建立稳固的供应链关系；2）服务制胜赢得人心，彼时主要竞对国营商场业务范围仅销售产品，而空调品类安装较为繁杂、需要较频繁保养，苏宁推出空调送货、安装、维修、保养一条龙服务，获得广大消费者认可。

连锁扩张期（1999-2008年）：家电专业连锁全国化快速扩张，苏宁国美双寡头格局形成

居民增收、厂商扩产为家电专业连锁发展提供时代背景

可支配收入快速提升，房地产逐步发展，消费者家电需求刚需且亟需比货平台。我国居民人均可支配收入9年3倍快速增长，自1999年的3485元提升至2008年近万元，期间房地产行业亦迅速发展，家电在此期间消费属性偏刚需；但由于产品单价高、更换频次低，消费者价格敏感，购买时亟需家电专业店等比货平台。

家电厂商发力扩产，需渠道配合提供销路。此阶段为家电国产替代期，厂商重心在于扩产强化规模效应，1999-2008年间冰箱/空调/洗衣机产量分别增长297%/509%/231%，渠道掌控力并非首要考量因素，厂商为实现全国化快速推广，更倾向与渠道覆盖广、客流量大、拿货能力足的家电专业连锁企业等合作以快速铺货。

图表：1999-2008年我国居民人均可支配收入及房地产竣工面积

资料来源：国家统计局，中国建筑业统计年鉴，中金公司研究部

图表：1999-2008年我国主要大家电产量

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

“类金融”模式加速家电连锁扩张飞轮

基于厂商扩产下快速销货诉求以及居民旺盛的家电消费需求，以苏宁、国美为代表的头部家电专业连锁通过“类金融”模式建立飞轮快速扩张：1）直供拿货，压低售价，让利消费者吸引大量客流；2）以此向厂商获取账期，而与消费者交易为现金结算，进而获得无成本“短期融资”资金，投入门店扩张；3）收获更强渠道话语权，延长账期，并收取进场费、展示费等各项费用提前获取大量现金；4）更大压价空间、持续扩张新店，巩固渠道话语权。

图表：苏宁、国美“类金融”模式

资料来源：中金公司研究部

1）直供低价拿货，让利消费者获取门店客流，奠定基础。从基础商业模式看，苏宁、国美等专业连锁大多与厂商签订包销协议，缩减中间环节成本，让利消费者；进而获取大量门店客流，由此建立一定渠道话语权，奠定“类金融”模式基础。

2）延期付款获取账期，投入门店扩张，强化渠道话语权。苏宁国美等头部专业连锁凭借更广渠道布局及更大客流，与家电厂商进一步签订延期付款、压批付款等协议，而其与消费者交易为现金结算，进而获取大量无成本“短期融资”资金用于加快门店规模扩张，强化渠道话语权。从苏宁财务数据看，2002-2010年应付账款绝对值逐年增加，应付账款周转天数整体呈现提升趋势。

3）凭借强话语权收取进场费等各项费用，丰富资金流，实现强者愈强。细拆报表，苏宁“其他业务利润”科目及国美“其他收入及利得”科目中，包含大量进场费用、管理费收入、上架费、广告费等各项向厂商收取的费用。自2002年起，国美“其他收入及利得”绝对值及占营业利润比重逐年走高，苏宁“其他业务利润”绝对值及占营业利润比重亦维持高位，足以证明二者强势的渠道话语权。以此方式收获的丰富资金流可投入内生门店扩张、外延产业并购等领域，实现强者愈强。

图表：2004-2008年国美其他收入及利得及占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：2001-2008年苏宁其他业务利润及占比

资料来源：公司公告，中金公司研究部   注：苏宁2006-2008年该比例下滑主因苏宁“结算模式简单化”，合同签订模式有所改变，导致一部分“其他业务利润”调整体现至“主营业务利润”，我们认为仅为合作形式改变，凭借强话语权收取各项费用的实质没有改变

苏宁主内生、国美重外延，2008年前后苏宁国美双寡头格局形成

凭借“类金融”模式，苏宁、国美业务飞轮快速转动，数年内实现规模化扩张。在此基础上，1）苏宁重视内生拓展：2006年起采取“开大店，关小店”的经营策略，一线城市通过提高旗舰店占比扩大营业面积，三四线城市通过物流基地建设，将销售区域延伸至下沉市场；2）国美发力外延整合：采用资本运作方式于2006-2008年密集整合永乐、大中、三联商社等家电连锁区域龙头。

从门店数量看，国美门店总数从2002年的47家增加至2008年实现859家，苏宁门店总数持续追赶国美，自2001年25家增加至2008年实现812家，后于2009年实现门店数超越；从营收规模看，2002-2008年苏宁/国美营收CAGR分别达55.5%/38.1%，2008年营业收入分别达499/491亿元。我们认为，发展思路上苏宁主内生、国美重外延，苏宁国美二者合力推动下，2005年后国内家电专业连锁竞争格局进一步明晰，至2008年家电专业连锁双寡头格局形成。

图表：苏宁国美2001-2008年发展历史复盘

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

电商变革期（2009-2015年）：京东强势破局，国美苏宁初试线上化转型

京东：融资助力、物流为基、服务赋能，家电3C电商领域强势破局

多轮战投融资，助力京东物流建设、流量获取等关键领域。京东1998年于北京中关村成立，最初主营光磁产品批发，并于2001年转型零售模式；2003年受非典影响，京东开始尝试网络销售，并于次年推出自营零售网站，后续逐渐布局IT数码及3C品类，直至2012年进入家电领域。

自2007年获今日资本1000万美元投资至2014年IPO前，京东共计获得6轮约28亿美元融资，投资方包括高瓴资本、老虎基金、红杉资本等机构，主要用于仓储物流、售后体系、品牌扩张等领域。2014年与腾讯达成战略合作，整合腾讯旗下电商部门及配送团队资源，同时腾讯提供微信及手机QQ客户端一级入口位置，京东收获优质流量资源，2015年年活跃用户数同增71%超1.5亿人次。

重资产投入自建仓储物流体系，奠定京东发展根基。与淘系的平台模式不同，京东创立之初即为自营零售模式，自行采购商品后负责售卖，2010年京东才开放第三方平台。出于业务模式需求及对当时电商环境的判断等，京东自2007年起开始自建仓配一体化的物流体系。我们认为，自建仓储物流对京东而言具有“强化议价、优化体验、提升效率、规模变现”等多方面战略意义，奠定了京东往后发展的根基。

图表：京东物流战略意义及该阶段布局历史

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

基于自建物流体系，占领用户“优质物流”心理份额。相较淘宝平台卖家选择物流公司进行运送的模式下“多个卖家——物流公司——消费者群体”的网状物流结构，京东通过强大的自营物流形成“京东——消费者”的放射状物流结构，大幅减少中转节点耗时，从模式上保证更快的配送速度，同时自营模式严控丢包率与送达服务质量。京东2010年即领先推出“211限时达”（晚11点前下单，次日15点前收货；早11点前下单，当天即可收货），大幅优化消费者网购体验。

据艾瑞咨询2012年调研，除去电商核心驱动因素“商品价格”、以及京东后续同样建立优势的“商家信誉”而言，配送速度等物流相关因素亦为消费者网购重要考量，京东凭借高速度、低丢包、优服务，彼时于邮政局多维度统计中稳居行业领先位置。

图表：消费者网购考虑因素中物流配送占据一席之地（2012年)

资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部   注：调研时间为2012年

图表：2014-15年京东快递物流用户申诉率较低

资料来源：国家邮政局统计数据，中金公司研究部   注：申诉率为“延误申诉率+丢失损毁申诉率+投递服务申诉率”三维度之和

树立“京东正品”形象，优质售后保驾护航。电商初期以C2C平台模式为主，低价吸引大量流量，但该模式下假货流通难以避免；而家电3C作为高单价品类，假货的存在极大程度抑制网购动机，消费者更倾向于选择品质可靠的线下门店进行购买。京东成功树立“京东正品”招牌解决该痛点：1）自营模式下，京东得以对货源进行强把控，从源头保证货品质量；2）通过一系列快速响应的售后服务、无条件的退换货政策等，打消用户疑虑，树立正品口碑。

价格战直面苏宁、国美，提升自身市场地位，争夺家电零售份额。2012年8月14日，京东正式打响与苏美的家电价格战，宣布其所有大家电将在未来三年内保持零毛利，并“保证比国美、苏宁连锁店便宜至少10%以上”，高调进入家电电商领域；随后苏宁、国美相继通过“线上线下同价”、“商品价格比京东低5%”等策略做出回应。我们认为，通过与拥有庞大线下资源的家电零售老牌巨头直接对话，京东快速提升在消费者心中的实力形象与市场地位；同时由于苏宁、国美商业模式相对较重，同时对综合盈利性要求更高，京东凭借大量资金投入以及对短期亏损的高容忍度，逐步抢占家电零售市场份额。

苏宁、国美：尝试线上化转型，多因素影响收效一般

苏宁较早探索线上化转型。发展历程来看，2005 年苏宁即组建B2C部门、上线“苏宁网上商城”初步探索，2009年提出“实体店与互联网并举发展”战略，2013年公司更名“苏宁云商”同时成立三大事业部，显示转型决心。运营方面，2012年正式平台化，引入凡客、乐蜂等商家，品类亦不断扩展，2012年收购红孩子进入母婴、2014年开设苏宁超市进一步升级至全品类。至2015年与阿里交叉持股，获取流量与运营经验赋能，苏宁线上化转型初步完成。

国美延误最佳转型时机。国美早于2003年即推出网上商城，2008年将其电商业务独立成一级部门，计划列为战略发展重点之一，但此后内部陷入数年控制权争夺，延误最佳转型时机。[2]2010年4800万元收购3C电商平台库巴网80%股权，2012年收购剩余20%股权并与网上商城整合改名“国美在线”；然而面对整合效果及业绩表现不佳（2012年上市以来首亏5.97亿元，其中约5亿元来自电商），2013年底国美宣布电商业务战略收缩，发展重点重回线下。在新零售趋势进一步显现的背景下，2015年国美提出线上线下全渠道战略，重新重视线上渠道。

图表：国美及苏宁线上化转型历程

资料来源：公司公告，公司官网，中金公司研究部

我们以下从门店、规模、业绩表现三方面着手，比较此阶段在电商浪潮与内部转型等因素共同影响下，苏宁、国美的自身表现与格局变化。

1）线下门店方面，国美2008年起陷入内部控制权争夺，2008-2015年线下门店扩张明显放缓；苏宁有序快速发展，线下门店数量于2009年超越国美，至2011年达1724家，大幅领先国美的1079家，基本奠定家电线下专业连锁龙头地位；但受线上渠道冲击影响，2012年苏宁门店数量首次出现下滑，并于随后3年进入线下门店调整期，门店数量基本维持不变。

图表：2008-2015年苏宁国美线下展店情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

2）营收规模方面，受门店数量减少影响，2009年国美上市后首次出现营收规模下滑，同年苏宁营收规模开始大幅领先国美，后续迎来数年领跑期；而后京东强势破局，推进家电零售向线上模式转变，并于2013、2014连续完成对国美、苏宁的超越。

图表：2009-2015年苏宁、国美、京东营收规模

资料来源：公司公告，中金公司研究部

3）业绩表现方面，2009-2011年，家电线上渠道尚处萌芽阶段，苏宁、国美净利润基本实现稳定增长。自2012年起线上化冲击影响逐步显著：苏宁与京东之间的价格战、线上线下同价等策略拖累其业绩表现，2012净利润同比出现大幅下滑，叠加大范围并购等影响，2012-2015年间业绩表现欠佳；国美线上平台整合效果不佳，2012年实现上市首亏，2013年宣布重心重回线下，净利润有所恢复，但仍不及线上化冲击前水平。

图表：2009-2015年苏宁国美扣非净利润情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

全渠道融合期（2016年至今）：线上线下双向融合，线下龙头深陷困局

主业布局：苏宁主打“智慧零售”，国美布局“家·生活”，京东全渠道渐入佳境

苏宁：创新提出“智慧零售”战略，后续尝试转型零售服务商。2017年，苏宁率先提出“智慧零售”概念，后续通过“两大两小多专”的线上线下族群推动此战略落地：其中“两大”广场布局核心城市核心商圈的办公、餐饮、娱乐等多领域消费；“多专”（苏鲜生、红孩子等）布局不同专项消费场景；“两小”中苏宁小店触及消费者最后一公里、零售云服务中小商家。至2021年，苏宁明确未来全面升级为“零售服务商”的发展战略，开放底层资源与基础建设，赋能中小零售商、从更加广义的层面进行用户服务。

图表：苏宁易购 “两大两小多专”布局（截至2021年末）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

国美：启动“家·生活”战略，围绕家庭消费持续布局。国美线上化进程较为滞后，总体而言此阶段发展仍是围绕核心家电、线下场景，较为平稳地向多品类、多渠道进行过渡。2017年国美提出“家·生活”战略，首次引入家装业务与家庭服务场景；2019年开始融合社交电商、APP、线下门店流量，线上线下全零售生态初具雏形。2021年黄光裕重回国美，宣布重启电商战略，此后“家·生活”战略进入2.0阶段，以“社交化、娱乐化”为特色，构建“线上、线下、供应链、物流、大数据&云平台和共享共建”六大平台，尝试打造经营闭环，开辟零售新路径。据公司年报，2021年整体GMV同增30%实现约1468亿元。

图表：国美“家·生活”战略模式及其全零售六大平台

资料来源：公司公告，中金公司研究部

京东：持续精耕物流及供应链领域，逐步实现多品类、全渠道融合。1）物流及供应链方面，京东持续深耕运作填充版图、完善底层能力，2016年收购中国领先众包物流平台“达达”并整合进入京东到家，2017年组建物流子集团全面放开中小件、大件、生鲜冷链，2021年京东物流分拆上市后2022年斥资并购巨头德邦物流……；2）多品类、全渠道方面，京东凭借自身供应链、数字化等优势，开放基础设施与技术、赋能大量实体商家，目前服务已覆盖快消、家电3C、健康、本地生活等领域；在积累一定实体经验后，京东亦亲自下场，开立京东之家、京东便利店、京东MALL等实体门店，进一步扩展至日用品、快消品等品类。从业务数据表现看，京东2021年GMV同增26.2%达3.3万亿元，线上线下融合探索之路实现领跑。

格局演变：京东升至家电全渠道榜首，苏宁国美面临经营压力

从业务规模看，1）国美由于转型较晚，传统业务2016年后受到线上业态冲击，期间同店表现呈持续下滑态势，门店转型与新店培育节奏亦受到抑制而放缓，营业收入自2016年783亿元持续缩水至2021年的469亿元，对应CAGR约-10%。2）苏宁全渠道商业模式运行逐步理顺，多品类、多渠道、并购整合推动规模逐步提升，2016-2019年营收规模自1486亿元快速提升至2692亿元，对应CAGR约22%；2020年由于疫情冲击，经营受挫，叠加此后债务压力、资金链紧张等多重因素影响，2021年业务规模大幅下滑。3）京东凭借全渠道布局渐入佳境，据中国电子信息产业发展研究院统计，2019-2021年位列家电零售全渠道市场第一，且领先优势逐年扩大。

从利润表现看，苏宁国美扣非归母净利润连续数年为负，我们认为主因：1）转型期压力较大，伴随线上GMV占比不断提升，线上促销补贴、品牌打造、流量获取等方面用压力加剧，规模效应尚未得到体现，同时线下方面持续受到冲击、门店改造升级等亦对利润产生影响；2）苏宁方面存在投资、经营过度多元化负面影响，此前先后收红孩子、天天快递、万达百货、家乐福中国等整合效果不佳、运营承压，面临多项减值与投资损失确认压力，2021年苏宁计提资产减值准备、确认投资损失共计影响净利润279亿元，过度多元化负面效应进一步放大。

图表：2016-2021年苏宁国美营业总收入、扣非归母净利润，及2019-2021年我国家电零售全渠道市场份额

资料来源：公司公告，中国电子信息产业发展研究院，中金公司研究部

图表：苏宁2015-2020年线上GMV及增速

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：苏宁2015-2020年线上GMV占总GMV比重

资料来源：公司公告，中金公司研究部

复盘启示录

渠道商：精耕“人货场”，完善价值链

布局景气赛道，抓住品类贝塔

回顾历史，头部渠道商苏宁、国美在发展初期抓住了改革开放的时代红利，在发展黄金期享受了品类贝塔，在业务调整期受到来自品类景气度及竞争冲击的双重压力。从品类发展周期来看，2008-2011年，家电下乡、节能惠民、以旧换新等政策红利使家电行业景气度上升，期间家电行业规模CAGR达16.4%，以家电为核心品类的龙头企业苏宁实现快速成长，期间营收、扣非净利润CAGR分别达23.5%/28.5%，苏宁在2008年收入超过国美成为行业第一之后，于2011年达到历史最高扣非净利水平。而2017年之后家电行业进入调整期，同时渠道竞争环境恶化，家电零售商业绩受品类景气度影响及竞争冲击明显承压，苏宁国美此后多年扣非净利润均为负数。我们认为零售商的成长性较大程度依赖其所布局品类的景气度，因而在赛道选择上我们更看好如潮玩、美妆等仍具较优景气度的新消费品类。

图表：2007-2020中国家电市场规模及苏宁易购扣非净利润

资料来源：Euromonitor，公司公告，中金公司研究部

深化供应链建设，加强阿尔法优势

渠道商与品牌商之间的博弈是永恒的主题，零售商应当深化与品牌商的合作，寻求利益共赢。以国美为例，国美在发展初期通过以定制包销等形式加深了与厂商的合作，同时也加强了其作为渠道商的差异化竞争力。我们认为对于标品属性较强的品类而言，产品的渠道独占性有利于加强零售渠道商的阿尔法优势。以苏宁为例，苏宁首创“淡季订货，反季节打款”的销售模式，确保获得稳定货源的同时又为厂商解决了淡季产能利用问题。而历史上也曾出现渠道商在强势阶段，凭借其高议价权擅自降价，导致价格制定权风波丧失部分优质品牌资源的案例。我们认为渠道商在保证自身利益的同时，应以更长远的视角制定经营策略，也需要考虑品牌商诉求。

明晰渠道变革方向，抓住流量演变趋势

零售是充分竞争的行业，流量变迁是导致各渠道份额演变的重要因素，例如，2005-2011年，苏宁国美把握家电渠道转型风口，率先通过连锁经营形式广铺渠道，苏宁、国美分别平均每年净开234、137家门店；2012年前后受家电零售行业受线上渠道冲击，线下渠道受挫，苏宁开始积极发展线上业务，并于2013年更名“苏宁云商”显示转型决心，在线上业务上未举力投入的国美稍显落后，而京东把握变革趋势抓住线上渠道红利，最终实现弯道超车。我们认为能够敏锐捕捉流量变迁趋势（如抖快等直播电商平台）、充分挖掘渠道蓝海（如下沉市场）的产业链参与者有望获得更高的市场份额。

消费者：价值至上，“消费需求”内涵不断延伸

性价比是永恒需求，通过降本提效让利消费者

家电行业经过数十年的发展，技术已日益成熟，产品质量、功能等方面的差异进一步缩小。从消费者购买动机来看，性价比仍然是购买行为的重要参考因素，因此，产品同质化时期，渠道整体毛利率将受到挤占。例如，线下连锁KA扩张时代，各大渠道商通过消费券、折扣等促销方式让利消费者；电商渠道崛起时期，渠道商通过压缩流通环节、减少租金成本，从而低价引流。家电品类由于其标准化特点，其竞争遵循低价致胜的逻辑，规模和效率是决定家电渠道让利空间的重要因素。以京东为例，通过自建物流与供应链技术提效赋能，伴随规模效应逐步扩大，综合成本不断降低，进而可持续让利消费者。

服务体验愈发重要，完善配套服务提供价值增值

家电产品从满足基本生活需求，逐渐向功能多元分化转变。消费需求的内涵受到产品差异化影响不断延伸。性价比之外，产品智能性、后期配套、增值服务等逐渐成为购买决策的考虑依据。渠道商可以通过完善售后服务，升级服务体验，构筑差异化优势壁垒。

重视服务体验在苏宁和京东的发展历程中都起到关键作用。苏宁成立初期即在“重销售、轻服务”的市场中另辟蹊径，抓住家电用户的售后服务需求，在苏宁交电成立后一年便组建了售后服务中心，首次建立“送货、安装、维修、保养一条龙”的自营服务模式，使其在其他国营家电商场的粗放式经营模式中脱颖而出，苏宁也依靠优质的配套服务完善购买价值链，在家电渠道商行业快速跻身于前列，完成对其他国有家电渠道商的超越。而在电商渠道变革期发力的京东，则是凭借上门焕新、放心购、区块链溯源、211限时达等首创增值服务，形成差异化。这些服务经过时间检验也愈发突显出其重要性，配套服务逐渐形成行业标配。随着消费者对品质生活要求的提升，服务质量的基准线提升，对家电渠道商服务的质量和定制化要求也越来越高。

企业战略：内生外延双轮驱动，拥有稳定且强大的核心业务基本盘是前提

复盘巨头兴衰，我们发现早期多元化扩张过于激进的公司，往往在行业增速放缓、宏观环境不利时更易受到负面冲击。我们认为零售商应当深耕优势业务、建立稳定而强大的核心业务基本盘，并购拓宽版图时应当首先考虑战略协同与业务适配，切勿在扩张的过程中过度偏离企业核心主业，不可盲目追逐风口或一味做大规模。同时，外资零售商在跨国扩张时如若延续本土战略，或因战略不适配，导致出现在他国市场因水土不服而重挫的情况。

资源聚焦主业：苏宁内生，稳健自立；国美外延，横向收购

复盘21世纪初苏宁、国美“双寡头垄断”格局的成功路径，二者分别采取了内生增长和外延并购两种策略，但其共性是在景气上扬、竞争分化加速的行业周期中围绕家电零售主业制定发展战略。在连锁经营高增时代背景下，从市场扩张策略来看，苏宁内生稳健自立，资源投入不脱离家电零售主业，通过线下渠道下沉，线上起步经营，扩张市场版图。国美横向收购永乐、大中、三联，短时间内实现规模扩大，改变市场格局。相比围绕家电主业的苏美，同时期的三联商社因离心多元化，从2001年开始拓展业务版图至地产、旅游、餐饮行业导致现金流亏空，从2000年的连锁行业前五逐步走向衰落，最后在2008年被国美以5.4亿元收购。[3]

然而回顾苏宁2014-2019年历史，其频繁投资收购，过度多元化偏离业务基本盘，失去聚焦导致运营承压：1）集团层面，2014年花费近百亿元买断西甲、英超等足球赛事的独家版权[4]，2015年20亿元入股手机品牌努比亚[5]，2016年收购龙珠直播尝试进入线上娱乐[6]、2.63亿欧元收购国际米兰[7]；2）上市公司层面：2014年2亿元投资PPTV、2019年27亿元收购万达37家门店。[8]而娱乐、体育、手机、商业百货等领域或竞争激烈、或更迭迅速，需耗费大量资源、精力进行运营，且与公司零售渠道主业相关性低，最终经营效果不佳，带来大量减值计提、投资损失确认压力，对资金流与业务基本盘造成负面影响。我们认为，相较外延扩张，稳定核心业务基本盘更为重要，选择外延扩张时应充分考量自身发展阶段需求，且建立在业务协同、战略适配基础之上。

外资品牌的跨国扩张：百思买高端定位战略在中国水土不服

随着中国加入WTO，外资品牌逐步进入中国市场，21世纪初，美国最大的家电零售公司百思买也跻身加入中国家电零售市场竞争中。2006年，借收购五星电器迅速将资产注入中国市场，通过买断经营、差异化战略、定位高端家电品牌推进后续经营。然而，走高端路线的美国模式意味着更高的定价，同一品牌、同一型号的产品，百思买的价格要高出本土家电品牌10%左右，与消费者重视性价比的需求产生偏倚。这样的策略使百思买在中国市场因为客群有限、规模过小而水土不服。受到苏宁、国美等本土家电连锁卖场的夹击，百思买在2011年2月关闭了其在中国所剩的9家自营门店。2014年12月4日，百思买宣布将出售旗下五星电器业务给佳源集团，除了旗下自有品牌会继续在华销售外，将彻底退出中国连锁零售市场。

风险提示

► 疫情反复风险：国内疫情反复与疫情防控措施或将对企业生产端、供应链、履约端、消费端均产生一定冲击；

► 宏观经济疲软：消费者消费能力与消费意愿或受宏观经济影响而有所下滑；

► 政策监管风险：线上监管近年趋严，国内外互联网政策和监管或对线上经营为主、试图加速拓展线上领域的企业带来不确定性；

► 竞争加剧风险：线下业态竞争持续加剧、客流受到线上分流，线上业态整体增速放缓、头部平台争夺存量份额，整体竞争加剧或对经营产生一定压力。