【招商交运|深度报告】顺丰控股：广积粮，深挖洞，而厚积薄发

预计公司2019-2021年EPS分别为1.15/ 1.37 /1.67元，对应当前股价PE为26.0/ 21.8/ 17.9x，给予目标价36元，维持“强烈推荐-A”评级。

▲物流行业龙头，核心竞争力较强。顺丰坚持中高端产品定位，优质口碑带来了高客户粘性；直营模式下，高控制力和执行力，为顺丰赢得了强有力的品牌优势；“天网+地网+信息网”的综合物流服务网络，为顺丰开拓新业务提供有效保障。虽然错失了电商物流的快速发展机遇，但公司仍然是最竞争力的物流企业之一。

▲短期利润受高投入拖累，长期业绩改善可期。公司18年营收909亿元、归母净利润46亿元（-5%yoy），高投入+经济放缓带来短期业绩压力，但新市场开拓稳步推进，19年Q1归母净利润同比+28%，毛利率修复至18%，预计19年二、三季度业务量企稳回升，下半年成本改善更加明显。长期来看，公司新业务有望延续高增长，行业壁垒不断加深，构筑较强的综合竞争力。

▲增值税下调利好龙头企业，长期收益潜力较大。政府工作报告出台，交运业现行10%的税率降至9%， 6%档保持不变。经详细测算，预计17/18增厚利润约0.68/0.99亿元。短期来看，快递业销项税率不变，而快运占比较小，减税对利润影响有限；长期来看，随着快运业务迅速发展，营收体量增加，叠加行业成本下行，具有较高上下游议价能力的顺丰受益较大。

▲对标美国UPS，迈向综合物流运营商。顺丰前期通过自我扩张，进军快运、冷运、供应链等综合业务，近年来开始加快转型步伐，如与UPS成立合资公司、和新邦物流合作成立顺心快运、收购夏晖加速冷链物流布局、收购敦豪供应链（当前Q1营收达3.93亿元）。截至2018年12月，顺丰其他综合业务一共占比16%，同比+6pcts。目前公司多业务持续布局，一体化解决能力大幅提升，构筑强劲的长期发展潜力。

▲风险提示：宏观经济超预期下滑、大规模解禁潮、新业务发展不及预期

一 顺丰控股：领先的直营快递龙头

1. 物流行业龙头，业绩体量第一

顺丰发展历史简介。1993年，顺丰诞生于广东顺德，2016年12月12日，顺丰速运取得证监会批文获准登陆A股市场，2017年2月24日，正式更名为顺丰控股。顺丰是国内领先的快递物流综合服务商。公司采用直营的经营模式，由总部对各分支机构实施统一经营、统一管理，保障了网络整体运营质量。经过多年发展，顺丰已从单一的快递服务商转变为物流综合服务商，已初步建立为客户提供一体化综合物流解决方案的能力，为客户提供仓储管理、销售预测、大数据分析、金融管理等一揽子解决方案。经过多年潜心经营和前瞻性战略布局，顺丰控股已形成拥有“天网+地网+信息网”三网合一、可覆盖国内外的综合物流服务网络。

（1） 稳居物流行业龙头地位，19年Q1利润大幅改善

近5年营收利润体量第一，复合增速达27%。2013年至2018年，公司营收从274亿元增长到909亿元，年均复合增速高达27%，规模远高于同行业可比公司。营收的大幅增长主要来源于快递业务量的稳健增长和高于同行的票均收入。2014年至2018年，公司快递业务量从16.1亿票增长到38.69亿票，年均复合增速达24.5%，高于行业增速；另外，优质的服务也来了高于同行的品牌溢价，截至2019年3 月，顺丰单票收入为23.32元/件，远高于行业平均单票价格12.25元/件。总体来看，顺丰目前在物流领域处于绝对龙头地位，定位中高端，营收利润双高，盈利能力强 。

18年由于新业务开拓，短期利润有所下滑。从2014年至2017年，顺丰营业利润呈现爆发式增长，从3.88亿元增长到64.49亿元，年均复合增速高达155%。据2018年报，营业利润为58.18亿元，同比下降约10%，主要原因有，1）公司主动应对市场需求，对新业务进行开拓性投入，以扩展多元化的物流服务，前期开拓利润释放具有滞后性；2） 2017年有大幅投资收益（11.7亿元），18年公司大量资金用于业务扩张，预计投资收益4亿左右，剔除投资收益的扰动，利润变化复合预期；3）四季度受经济因素影响，业务量增速趋缓，而成本具有惯性，利润承压。

19年Q1成本控制加强，营业利润大幅改善，看好长期成长性。公司一季度实现快递业务量9.82亿票，同比+7.32%，低于行业同比增速23.30%。主要原因是顺丰专注于中高端商务件&时效件，需求弹性较大且受季节影响较大，一季度为传统淡季，业务量增长和营收因此受限。但是公司一季度管理改善，成本控制加强，毛利率逐渐修复到18%（环比+1.31pcts），营业利润达18.35亿元，同比+40.2%，增速大幅改善。长期来看，随着公司新业务扩展并发展成熟，规模效应逐渐显现，成本下降趋势开始明朗，我们相信利润将在未来得到释放。

（2） 增值税下调利好龙头企业，长期收益潜力较大

增值税下调政策出台，长期利好快递行业。当前19年政府工作报告出台，全面下调增值税税率。增值税是我国税收结构中的第一大税种，17年增值税收入占我国税收收入的比重近四成。随着2016年“营改增”全面推广以来，我国增值税先后经历了“四并三”、“最高两档税率各下调1%”两次改革，累计减税规模超2万亿，当前增值税率为16%、10%和6%三档。19年政府工作报告具体方案出台，税率从16%降至13%，10%降至9%，6%保持不变。目前来看，交通运业等行业现行10%的税率将至9%，保持6%不变，具体改变见下图。

增值税为价外税，企业议价能力决定利润弹性。增值税仅对增值额征税，是一种价外税、流转税，在产品生产和销售环节中逐级转嫁，最终由消费者负担。因此增值税并不直接影响企业利润表中收入和成本指标，增值税下调对盈利影响很大程度上取决于企业议价能力。买卖价格的变化存在4种方式：

1. 买卖价格均不变（议价能力均衡，全产业链共享减税收益）；

2. 买价下降，卖价不变（议价能力最强，最大化减税收益）；

3. 买价不变，卖价下降（议价能力最弱，不会受益甚至受损）；

4. 买卖价格均下降（减税收益完全传导至下游消费者）。

考虑到顺丰的行业龙头地位，对下游来说议价能力相对较强（服务质量好，品牌溢价具有优势），卖价很有可能保持不变，对上游供应商来说议价能力也相对较强，买价将会下降。在此种情形下，公司减税收益有望持续释放，利润弹性较大。

顺丰利润短期有望小幅增厚，长期收益潜力较大。顺丰当前税收情况是其快递业收入主要按照6%的标准进行缴纳，这一档税率目前保持不变。而除快递业务外，物流运输所对应的税率为10%，一般来说，重货&快运收入归为这一档，目前降至9%。经过我们详细测算，以17、18年财报数据为基准，增厚税前利润分别为0.68亿元、0.98亿元（占比约1.7%）。短期来看，因为快递业务销项税税率没有变化，而快运业务占比较小，减税带来的新增收入较小，对利润影响有限；长期来看，随着重货&快运业务迅速发展，营收体量增加，占总营收比重提升，叠加行业成本下行，具有较高上下游议价能力的顺丰收益潜力较大。

2.核心竞争优势明显，综合实力逐渐提升

（1） 以直营模式为核心，有效提升管理水平

起步于加盟制，A 股首家采用直营模式的快递公司。公司1993年依托于珠三角城市群起步，利用加盟模式的轻资产、易复制等特点快速占领市场份额。但随着规模的快速扩大，加盟制难以统一管理、服务质量参差不齐等弊端开始暴露，公司于2002年强势回购网点，并制定统一的规章制度进行直营化的管理，相比于加盟经营模式，直营模式对各环节具有绝对控制力，有助于公司战略自上而下始终保持统一，有助于经营目标的有效达成。直营模式是顺丰的基石，通过对全网较强的掌控力，公司的管理水平、服务质量长期保持较高水平，实现品牌溢价。目前，通达系也在不断加速直营化，希望改善原有加盟模式的不足，但是顺丰长期以来形成的直营模式在管理方面更具有经验，协同性更强，竞争优势更加明显。

（2） 服务质量长期领跑，品牌效应提升用户粘性

满意度连续稳居行业榜首，有效申诉率持续低于同行。根据国家邮政局发布的《2018年快递服务满意度调查结果通报》，顺丰在“快递企业总体满意度”榜上排名第一。这是自国家邮政局 2009 年首次公布快递服务满意度排名以来，顺丰控股连续第10年蝉联第一。2014年至2018年，顺丰有效申诉率持续维持在较低水平，截至2019年Q1，顺丰有效申诉率为0.2，远低于行业平均水平（1.23）。虽然近年来通达系服务质量明显改善，有效申诉率走低，但是顺丰在中高端市场仍然保持着优势（中高端市场客户对于时效性较为敏感，愿意为此支付溢价）。

树立品牌效应，客户粘性较高。长期保持领先的时效、较高的安全性、优质的服务打造了顺丰高端的品牌形象。在全球最大的传播集团WPP发布的《2018 BrandZTM Top 100 Ranking Most Valuable Global Brands》（2018全球最具价值品牌百强排行榜）排行榜中，顺丰位列全球第 90 名，品牌价值达145亿美元，是中国物流行业唯一上榜的企业，是全球4家上榜的物流企业之一。

从散单客户来看，2018年实现散单业务收入同比增长19.3%，较上年同期增速上升1.2个百分点，其中，散单会员规模达1.5亿，散客会员收入呈现快速增长，同比增长77.9%，较 17 年同期增速上升56.6个百分点，散单客户与电商件客户相比具有较低的价格敏感性，对时效性和服务质量要求更高，因此顺丰对其的用户粘性较大。从月结客户看，2018年实现月结业务收入同比增速31.3%，较17年增速上升4.7个百分点，活跃月结客户数从 17年的82.2万上升至 18年的 104.4万，同比增长27%，其中销售额百万以上的大客户收入占比持续提升，较17年上升1.1个百分点。存量客户收入保有率较去年上升4.5个百分点，多产品客户数量占比较去年同期上升6.1个百分点。重点行业的存量客户对顺丰服务依赖性较强，客户粘性也较高。

（3） “天网+地网+信息网”三网合一，独特稀缺的智慧物流网络

极具前瞻性的布局和持续不断的投入让顺丰拥有了全国物流行业最独特、稀缺的庞大网络资源，“天网+地网+信息网”三网合一大大增强了公司的统一调度能力，有效保障了服务的时效性，这也是顺丰的核心竞争力重要体现。

天网航空运力大幅领先对手。目前来看，全国仅有顺丰控股、EMS 和圆通速递三家物流企业拥有独立的航空运输能力，公司在全货机数量、航线数和运力能力均处于领先位置。

截止至2019/4/29，顺丰控股共拥有53架自有全货机（运营中）（其中 767:7 架、757:28 架、737:17 架、747：1架），机队静态运力达到1524吨。未来三年内，顺丰控股自有机队规模预计达到 80 架，打造以 737、747、757、767 四种全货机机型为主的空运网络。

航空业务量稳步增长。公司目前拥有散航+全货机航空线路共2134条，2018航班总数153.2万次，日均约4197次，日均班次近3年复合增速约为13.02%，2018航空发货123.8万吨，日均约3392吨，日均发货量近3年复合增速约为7.52%；2018航空运输快递件量为8 亿票，占公司总快递业务完成量约 21.5%。 

总体来看，航空网络布局有利于提供快速、安全、高品质的快递服务，增强服务的差异化，提升中高端物流业务的进入壁垒，另外还有助于扩展冷链物流等新业务，是综合实力的重要体现。

地网地面运输网络资源优势明显。截至2018年，公司拥有近1.56万个自营网点，国际小包业务覆盖全球225个国家及地区；拥有9个枢纽级中转场，49个航空、铁路站点；目前已开通干、支线合计超过9.7万条。此外，已经开通高铁线路82条，普列线路127条，陆运网络遍布全国。行业对比来看，公司在自营网点数、运转中心数量、运输干线和运输车辆上都有明显优势，加上公司采用直营模式，在路线规划，运输管理方面都具有管理上的优势。公司 2018 年陆路运输快递业务量为30亿票，占公司总快递业务完成量的77.3%左右。另外，公司已与3.2万个合作代办点及约600个物业管理公司网点展开合作完成了最后一公里的覆盖。

信息网自主研发完成的智慧物流平台。公司自主研发了一套完整的智慧网平台，包括顺丰物流各项核心营运系统、顺丰地图平台、大数据平台、信息安全平台等，用以实现数据交互分析、助力智慧物流升级。在智慧仓网方面，构建了完整的顺丰云仓信息系统体系以支持电商仓、大件仓、冷运仓、医药仓、海外集运仓、微仓等多种仓储业务形态；在终端收派智能化方面，顺丰控股持续推动数字化之路前行，在客户端持续优化与客户的便捷互动交互。顺丰的智慧物流系统会提升未来异常件的处理时效，降低成本，提升质量，并确保客户个性化需求得到更好的保障。2018年公司继续对港澳台与进出口业务数码运单的尝试，数码运单使用率稳定在98%。

2015年至2018年，公司研发人员数量逐步攀升，从1795人增加5139人，占比也从1.47%增加到3.8%；相应的研发投入金额也从4.25亿元增加到21.56亿元，占营收比重也从0.88%提升至2.37%。行业对比来看，圆通、韵达的研发人员仅为535和604人，研发费用仅为0.51和0.61亿元，远低于顺丰。可以看出，顺丰在自主研发和技术投入方面占据优势，为信息网的铺设提供强有力的支撑，也为今后转型升级、提供一体化物流解决方案奠定了良好基础，构筑了较深的竞争壁垒。

二 剖析子行业发展现状，绅士顺丰战略选择

1. 传统领域：行业逐步进入成熟，中高端市场发展稳健

（1） 行业现状

快递行业业务量累计增速趋缓。当前快递行业已经度过爆发式增长阶段，逐步走向成熟期，行业整体增速从16年的51%下降到18年的26%,行业平均单价从2007年的28.5元/件下降到2018年的11.9元/件，短期来看，由于春节期间快件价格有所上涨，19年Q1单票价格提升至12.7元/件，但是整体票价趋势下行，快递服务业差异化缩小，竞争越发激烈。

市场集中度提升，向寡头垄断格局迈进。当前我国快递行业集中度指数CR8逐步上升，从17年的76%上升到19年3月的81.7%；对标海外，2017年美国CR3=90%，2015年日本CR3=93%而我国CR3仅有44%，这是由于当前国内快递业务量基数巨大，短期内很难由2-3家承担90%以上的业务。但是长期来看，快递行业有可能出现整合，形成类似于美日的寡头垄断格局。

总体来看，快递行业目前逐步进入成熟，未来将会由粗放型管理转向为精细化管理，  由劳动密集型转向科技密集型，各家快递企业都在拓宽自身护城河，只有顺应发展趋势的企业才能在竞争中生存下来。

（2） 顺丰的市场表现

面对激烈的市场竞争，顺丰采取市场集中化战略，专注于中高端细分市场，传统业务大致被划分为两大类，一方面是时效件，一方面是经济件，以此为代表的商务及高端电商件是公司的主要收入来源。

商务件市场更加注重时效性和可靠性，优势明显。从2013年至2018年,公司时效件营收从239.42亿元增长至533.6亿元，年均复合增速达到17.38%。整体来看，时效件市场用户粘性较强，需求较为稳定，发展具有韧性，预计未来发展增速达到15%。

经济件市场增长受益于品质网购的兴起。从2013年至2016年，公司经济件营收从18.6亿元增长至120.9亿元，增长较为迅速，16年同比增速达到38.65%。2017年上半年，顺丰按照性价比较高的相同属性将顺丰特惠（隔日）和仓储配送统一归类为经济产品，并将原有的增值服务收入还原至其所附着的相应产品中。调整口径后，2018年同比增速达到37.6%，主要因为顺丰对经济产品持续优化，打造了一套专属于经济品的独立运营模式，建立了一张性价比更高的陆运网络，经济件的竞争优势逐步显现，加上当前消费分层，品质网购兴起，高端电商件对高服务质量快递服务需求上升，预计未来营收增速在25%左右。

以高端客户为核心，拓展产业链上下游。由于公司聚焦中高端市场，业务量增速并不显著，但是顺丰将自身定位为综合物流运营商，已经初步建立了一体化综合物流解决方案。目前顺丰的战略是牢牢把握住高端客户的核心资源，为其提供多元化服务，顺丰目前已经在3C、生鲜、服装、医药等行业提供仓储管理、商业智能、销售预测、大数据分析、供应链金融等一体化的综合物流服务，拓展收入来源，提升盈利能力。

2. 冷链物流：行业高速增长，生鲜&医药领域发展迅猛

（1） 行业现状

冷运物流指的是在运输贮藏的过程中，运用制冷技术保证低温从而防止物品腐坏。

当前冷运行业市场规模大。据易观分析，2017年我国冷运市场规模约2000亿，预计2020年规模约4300亿元，GAGR超20%。冷运市场规模庞大，一是得益于新零售业态下我国生鲜市场（生鲜常温下容易腐烂变质，损耗率高）的迅速发展，二是得益于我国庞大的医药消费市场（流通环节中药品尤其是疫苗需要全程冷运，否则疫苗容易变质失效），而且近年来国家出台不少涉及医药流通的政策也支持了医药冷运行业的快速成长。

行业处于成长期，集中度比较低。根据中物联，2017年全国冷链物流百强企业收入为259.83亿元，仅占全国冷链物流的27.52%。在百强企业中，营收口径衡量的CR20市占率为66.64%， CR10占比55.11%。我国的冷链物流行业中小企业占据多数，行业面临着散、小、杂的特点。

行业进入壁垒高。无论是食品生鲜的冷运，还是医药物品的冷运，冷运行业都是一个进入壁垒比较高的行业。一是冷链物流对仓库及车辆有特殊要求，成本较高，二是为了控制商品不腐坏，需要监控、需要打造全流程的冷链物流手段，成本较高。三是需要一定的技术以及相关的资质认证。因此只有规模大、资金实力强、技术实力过硬的企业才能在冷运行业脱颖而出。

（2） 顺丰的市场表现

顺丰较早的发现了冷链物流庞大的市场规模，运用当前自身实力进行前瞻性的布局，迅速抢占市场。

冷运技术设备齐全，运输网络规划合理。从食品冷运角度来看，截至2018年12月，顺丰控股冷运网络覆盖137个城市及周边区域，其中有51座食品冷库、121条食品运输干线，食品冷库运营面积23.7万平米，自有冷藏车约672辆， 已通过国际化高标准 DQMP 的资格认证，配备先进的自动化制冷设备、智能温湿度监控系统、标准专业的操作管理，是集冷冻、冷藏、恒温、常温等多温区管理和配送一体的综合性、高标准冷库；从医药冷运角度来看，截至2018年12月，顺丰控股医药网络覆盖 137个地级市、1003个区县，拥有4个 GSP 认证医药仓，医药冷库运营面积 2.9万平米，已获得《药品经营许可证》、《GSP 认证证书》、《医疗器械经营企业许可证》以及国家食品药品监督管理部门对“开展药品第三方现代物流试点工作的批复”等全部认证及经营许可；拥有 36条医药运输干线，贯通核心城市，通过 GSP 验证医药自有冷藏车236台，并配备完善的物流信息系统以及自主研发的 TCEMS 全程可视化监控平台，专注于为医药行业客户提供专业、安全、全程可控的物流供应链服务，覆盖医药行业生产、电商、经销、零售等多个领域。

收购夏晖物流，协同效应显著。2018年8月，顺丰控股与美国夏晖集团在深圳联合召开发布会，正式宣布在中国成立新夏晖（顺丰为控股股东）。新夏晖成立后，将继续经营夏晖已有的中国大陆、香港和澳门的供应链及物流业务（包括国内货运管理）。夏辉拥有专业、高标准的综合冷链服务能力，在B端大客户服务优势明显，而顺丰拥有C端的大网资源，未来能够实现优势互补。

顺丰冷运业务快速增长。目前顺丰在冷运端已经初步完成了1）网络搭建，冷运干线网和冷运仓库网已配备齐全，2）技术设备更新, 拥有全程温控技术，专业冷藏车等。3）客户拓展，通过收购夏辉拓展B端客户。三大优势建立后，顺丰已经初步抢占了冷运业市场份额，构筑了一定的行业壁垒，从2014年至2018年，冷运业务迅猛发展，收入从2.39亿元增长到42.4亿元，18年同比增速高达84.9%，未来收入增长后劲十足。据2017年8月顺丰投资者关系活动记录说明，当前冷运业务接近盈亏平衡，预计1-2年才能产生规模效应。这种情况主要是因为前期建设固定成本较高，随着未来收入持续增长，规模效应逐渐显现，固定成本被摊薄，利润将会得到大幅度释放。                                                                            

3. 零担快运：市场空间有待提升，协同效应助力快运布局

（1） 行业现状

快运是一个新兴的细分货运行业，零担快运与快递业务的区别主要在于提供服务的具体操作方式及承运货物的类型和重量不同。

零担快运市场规模大。根据罗克博物流研究院的数据，2016年我国零担市场规模在1万亿以上，是单年快递业务收入的两倍以上。另外，近年来由于大家电和家居行业网购的兴起，叠加大件快递物流运输的改善，大件快递业务量增长较快。据工业和信息化部赛迪研究院、中国电子报社发布的《2018家电网购分析报告》，2013-2018年家电网购市场规模从1332亿元增长到5765亿元，18年同比增速达18%。另外，主要大家电中，空调、冰箱、洗衣机的网络销售同比增速都达到20%+，高于家电平均增速。零担快运市场由原来的B端主导逐渐向C端过渡。

零担市场目前进入壁垒低，行业集中度低。零担行业目前主要客户为B端，个性化需求较低、进入门槛低（与快递业务需要取得相关资质不同，零担行业门槛低），行业竞争较为激烈，集中度不高，CR10约为3.4%。

在高度集中的市场格局下，龙头企业的收入和盈利体量更为庞大。根据SJ咨询的数据，2016年美国零担物流行业规模为349亿美元，换算成人民币约合2264亿元，明显小于我国零担行业的2016总规模1.1万亿元。但由于市场集中度更高，300多亿美元的零担市场就培育出了11家收入规模超过10亿美元的企业，其中有8家企业收入超过德邦2016年零担业务（102.82亿元，即1584.89百万美元）的营业额。这意味着，未来随着我国零担市场集中度的提升，零担龙头企业在体量上仍然有着非常可观的增长空间。如果对照第一名FedEx Freight的市场份额（2016年为16.99%），按照零担行业1.1万亿的行业规模估算，我国零担第一企业的营业额有望达到1870亿元以上。

零担与快递相互渗透，但快递企业切入零担难度更小。随着大件电商件的业务量持续增长，快运业务向C端渗透，零担快运业务与快递业务边界日益模糊，快递企业可以依托原有的运输网络快速切入零担物流市场。主要着眼点在于最后一公里的派件能力，to B向to C渗透时，需要加大在碎片化派送端的投入，以及增强大件快递所涉及的安装能力。目前来说，快递公司拥有大量干线、转运中心和网点，在进行全供应链覆盖时，相对于企业客户向个人用户端渗透，比逆向渗透的可行性更高。因此，运力互联、业务互通的网络化运营是零担快运的第一步，有利于实现网络和客户上的协同效应；标准化产品则为服务质量和可持续发展提供保障。

（2） 顺丰的市场表现

重货快运业务收入增速迅猛。得益于不断完善的重货服务网络和领先行业的时效质量水平，2018年，公司快运产品不含税营收达80.5亿元，同比增长83.0%。2015年，顺丰正式推出快运产品，短短3年时间内，实现了收入体量的跨越式增长，重货快运业务的市场占有率持续提升。截至2018年12月，公司共拥有44个快运中转场、1048个快运网点、快运自有车辆1.4万余台；整体快运场地面积超过132.3万平方米，业务覆盖全国31个省362个主要城市及地区。

收购新邦物流业务，建立“顺心捷达”快运独立品牌。2018年3月，顺丰控股收购广东新邦物流有限公司业务，并建立“顺心捷达”快运业务独立品牌，为公司快速扩展快运业务布局奠定了网络基础和能力优势。截至2018年12月，顺心已在全国开业2599个一级门店，覆盖省级市25个、地级市252个；拥有转运场站129个，运营场地面积46.6万平米，干线合同车运力450台、外协运力300台，日发车数750台次。

顺丰在重货业务主要竞争优势在于：1）存在网点、后台设备、收派员、车辆的协同性，因此可在成本不大幅上涨的前提下，实现新业务起量。而这种协同性的本质在于，可以在原有大网的基础上，实现较轻的发展。网点方面，一般而言，快递的中转场白天处于空置状态，可以用于放置重货；后台设备方面，50kg以下的重货，仍可使用现有的分拣设备进行分拣；人员配置上，重货的收派员亦同样可以使用原有快递网络的收派员。2）存在现有市场，无需大量市场培育成本。根据相关专家访谈和调研资料，顺丰快运的货运量中有接近85%来自于原有快递客户群。这说明，在既有网络优势下，龙头快递企业通过对既有客户的开发为切入点进入零担快运市场的路径可行。3）时效性强，增值服务完备。顺丰针对部分对时效敏感的客户，会使用自有航空运力进行运输。此外，传统零担具备经济集约性，主要采取点到点的模式，而顺丰可以实现100%上门服务，且大部分并不额外征收费用，服务质量高。

顺丰未来零担快运业务的着眼点。1）加快配备大件重货分拨设备。目前大件重货的分拨设备与小件分拨设备难以兼容，公司需要加大对重货自动化分拣的投入，提升规模效应，完善“最后一公里”重货配送。2）重点发展重货快运，加快航空运力与地面资源的对接。据投资者关系记录，重货快运业务主要针对3C、新零售等中高端客户，毛利较高。公司目前在航空货运方面占领较大优势，时效性较高，继续保持优质的服务质量有利于扩张市场份额，提升公司整体盈利能力。3）延伸产业链条，拓展增值服务。以客户需求为中心，为客户提供仓储管理、商业智能、销售预测、大数据分析、供应链金融等一体化的综合物流服务，满足客户多元化需求，增强客户粘性。

4. 同城配送和国际业务：市场潜力大，全面进军尚待时日

（1） 行业现状

同城配送市场增长潜力大。随着城市服务能力的不断增强、IT技术的不断发展、餐饮外卖的崛起，带动了同城快递的迅速增长。

国家统计局数据，2018年全国快递业务量累计完成507.1亿件，其中同城业务量累计完成114.1亿件，同城业务收入达到1185亿元。增长率上看，2011-2015年同城快递业务收入增长率保持在50%左右，2016-2017年增速有所放缓，但仍旧维持在25%以上，2018年同比增长较快，达到60%以上。同时，餐饮外卖的崛起催生了即时配送市场的快速发展。根据智研咨询统计，2017年国内即时配送订单总量达100亿件，同比增长314%。目前，同城配送的市场规模以传统同城快递和即时配送快递的市场规模之和计算，约为1600亿元。假设传统同城快递2018-2020年CAGR为20%，即时配送的3年CAGR为30%，则2020年同城快递+即时配送的市场规模将超过2500亿元。

跨境物流市场增长潜力大。2018年我国跨境电商持续快速发展，跨境网络零售迅速增长。2018年中国海关验放的跨境电商零售进出口额为1347亿元，同比增长50%，其中出口561.2亿元，增长67%，进口785.8亿元，增长39.8%。近3年中国海关跨境电商零售进出口额年均增长率在50%以上。跨境电商的快速增长为带动跨境寄递服务的迅猛发展奠定了良好的基础。据阿里研究院预测，2020年我国跨境电商零售进出口额将分别达到1.5万亿和2.2万亿，巨大的市场增量对跨境快递业务的带动作用值得期待。

（2） 顺丰的市场表现

顺丰试水同城业务。2018 年，同城业务实现营业收入10亿，同比增长 172.2%。顺丰同城服务已覆盖全国 275个城市，正快速抢占同城即时物流市场。在客户结构上，已基本形成多元健康的业务组合，为服装行业、餐饮外卖行业、商超行业、饮品行业、消费电子行业、鲜花蛋糕行业等的主要品牌客户提供服务。

与其他快递形式而言，同城快递对时效性的要求更高，如果以传统大型快递公司所采用的集中中转模式，则难以满足时效性的要求。因此，快递企业在切入同城市场时，需要“去中心化”。同时，规模经济的前提，是获取足够的商流，在行业进入门槛不高，竞争者众的背景下，将进一步考验快递企业对洪峰波谷的处理能力，商流的组织能力将成为竞争壁垒。目前，即时配送当前竞争者众多，行业格局不明朗，顺丰在同城配送市场仍旧处于试水阶段，其收入占总营收比重也不高；但是，考虑到丰富自身的业务结构和获取新客源上看，同城配送的发展仍然具有战略意义。

国际业务发展仍处在初级阶段。2010年，顺丰控股开始进军国际件业务。2018年，顺丰国际业务营收达到26.29亿元，同比增长29%。虽然国际业务增长较快，但2018营收占比只有2.9%。在大部分经营业务的国家和地区，采取轻资产的模式，当前并不急于扩张国际业务战略，仍处于在搭建全球快递网络的基础阶段。

顺丰当前通过与UPS成立合资公司，进入中美件市场。2017年主要完成合资公司审批、产品设计和发布，具体的业务运营更多开始在2018年体现。双方分别在中国和美国密集的服务网络将为双方的跨境业务发展带来更强大的竞争力，除此之外，未来鄂州机场作为亚太区航空货运枢纽，也将给双方的合作带来更大的想象空间。

三 对标海外，窥视顺丰的转型之路

1. 以史为鉴，从美国快递业发展谈起

美国快递行业经历了三阶段的发展路径：1）2000年之前，行业规模高速扩展，价格战激烈，利润率下滑；2）进入21世纪，行业增长企稳，集中度提升，开启快递市场长期增长时代；3）08年后的复苏之路，网购时代开启新一轮快递牛市。在第二发展阶段，经历20世纪末的大洗牌之后，行业由UPS、DHL、Fedex及USPS寡头垄断格局几乎形成。

中美快递业务市场对比。2017年美国快递业务市场规模大约1211亿美元，折合人民币约8120亿元，快递业务量达到148亿件，过去8年CAGR达6.3%。2018年中国快递业务市场规模为6038亿元，快递业务量达到507.1亿件，过去10年CAGR达42.07%。当前美国市场集中度较高，美国CR3达到90%，中国CR3仅有44%，美国目前已经形成寡头垄断市场，中国行业集中度有望继续提升。

总体来说，1）中美当前快递业务市场规模相当，美国略高；2）过去8-10年，中国快递业务发展迅猛，复合增速较高，而美国市场已步入成熟期，增速较缓；3）美国快递市场集中度较高，中国快递市场集中度较低。长期来看，中国快递业务也会逐渐趋于成熟，业务量增速将会逐渐趋缓，竞争程度加剧，行业内兼并重组兴起，集中度将会进一步提升。在这一过程中，规模大，资金优势大，核心竞争力强的公司将会突出重围。

2. 以UPS为例，开展综合物流提升发展韧性

UPS目前仍保持营收同比增速9%+。据公司年报，2018年UPS完成营收718.61亿美元，同比增速达到9.09%，净利润达到47.91亿美元，净利率为6.67%。在美国较为成熟的快递市场中，UPS依然能够达到营收同比增速9%+，发展韧性强。

从快递转型为综合物流提供商。回顾UPS的发展历史，我们可以发现，公司从1997年开始涉足重货业务，2001年通过收购MWF、overbite等进入货代、零担等领域，2005年逐步开始进入冷链物流、供应链等领域，UPS的各项业务收入占比结构也不断的发生变化，从2002年到2018年，供应链与货运业务占比从8.53%增长到19.24%，约占总营收的1/5。通过图表我们可以明显看出，UPS在2004-2005年布局供应链业务之后，营收同比增速一度高达16.4%，净利润同比增速也达16.11%，排除2008-2009年金融危机的影响，营收和ROE都有了质的转变，2011年ROE逐渐抬升至45%。

顺丰当前的发展状态类似2000-2005年的UPS。前期通过自我扩张，进军快运、冷运、供应链等综合业务，近年来开始加快转型步伐，例如和UPS成立合资公司、和新邦物流合作成立顺心快运、收购夏晖加速冷链物流布局、收购敦豪供应链（当前Q1营收达3.93亿元）等。截至2018年12月，顺丰其他综合业务一共占比16%，比去年的10.84%提升了约6个百分点。整体综合业务占比逐步提升，但是国际业务占比（顺丰约3%）与UPS（约20%）相比占比还有不小的差距。目前国际业务毛利率较高，随着中国很多大型企业布局国际业务，顺丰国际业务占比有较大的提升空间，未来综合收益水平也会逐渐提升。

顺丰逐渐由轻资产向重资产道路转变。回顾UPS的发展我们发现，公司不断扩张，逐步走向综合物流运营商的道路往往伴随着资产负债率的增加，2005年至2018年，UPS资产负债率从50%上升到90%以上，固定资产占总资产比重约为68%。顺丰目前也走向举债扩张的道路，资产负债率从2013年的30%左右上升到2018年12月的48%，当前固定资产占总资产比例约为55%，资产固定化比率（(资产总计-流动资产合计)/所有者权益平均余额）为109%，超过100%表明自有资金已无法满足固定资产投资，还需借贷债务来继续支撑业务扩张。行业对比来看，顺丰、圆通资产负债率和资产固定比率较高，业务投入开支较大，而韵达、申通的资产负债率和资产固定化比率较低，业务投入开支相对较低，自有资金能充分满足长期投资。

1）资本支出的具体情况：UPS近几年资本支出占营收比重在4-5%，2017-2018年公司加大对转运中心、分拣设备的投入，使得资本支出占营收比重提升至8-9%，总体来看,处于成熟期的UPS资本支出占营收比例较为稳定。再来看顺丰，目前正处于新业务拓展的关键时期，近几年的资本开支占比都较高，2014年加大对转运中心的投入，货运机队的建设，2015年重点布局重货业务和冷运业务，2018年进行了多项业务收购，并投资建设鄂州货运机场，资本支出比例提升至12.8%。2019年Q1公司拟公开发行可转债，预计募集资金总额65亿元，主要用于飞机购置和智慧物流建设，预计将与未来鄂州机场产生协同效应。展望未来，随着新业务逐步发展，货运机场逐渐投入运营，大规模开支的脚步将会放缓，未来将会收窄到一个较为稳定的水平，预计为4%-6%之间。

2）浅析重资产道路优缺点：顺丰当前大规模资本投入有利于抢占新兴市场，获取航空货运先发优势，显著提升运输服务质量，延伸产业链条，增强长期发展韧性。但是重资产道路也具有一定的缺点：1）短期内新业务规模效应具有滞后性，利润改善有时间差；2）大量资本开支带来财务费用提升，折旧+维护费用大幅提升；3）扩张速度较快会给公司管理和运营带来一定压力，公司营收大幅增加，但营业利润呈现下降趋势，经营现金流不断下降，造成“超额经营”（overtrading）的现象。

我们认为，未来物流行业竞争格局变数较大，顺丰现在处于转型的关键时期（类似2004-2005年的UPS），短期来看利润承压，但19年Q1成本管控已显成效，盈利能力逐渐回升，预计19年二三季度业务量企稳回升，下半年成本改善将更加明显。中长期来看，各大新业务有望延续高增长，行业壁垒持续加深，综合实力迈上新台阶，未来盈利可期。

四 对标海外，窥视顺丰的转型之路

主要假设：

1） 时效件及经济件：时效件市场整体进入稳定发展期，我们预计未来三年增速分别为14%、12%、10%；经济件市场收益于B2C电商的兴起，预计未来三年增速分别为27%、25%、22%。

2） 新业务：重货业务目前已经实现快速起量，发展速度较快，预计19-21年增速为80%、60%、50%；冷运业务迅速发展，预计19-21年增速为60%、48%、40%；同城业务预计19-21年增速70%、60%、50%；国际业务预计19-21年增速为30%、28%、22%。

3） 业务量增速：由于快递行业市场增速整体趋缓，预计公司19-21年总体业务量增速为24%、22%、20%。

4）CAPEX：顺丰目前正处于新业务拓展的关键时期，近几年的资本开支占营收比重保持在8%以上（2014年转运中心+货运机队，2015年重货+冷运，2018年多项收购业务+鄂州机场）。对标海外，处于成熟期的UPS资本支出占营收比例较为稳定（一般维持在4-5%）。我们判断，随着货运机场逐渐投入运营，新业务发展进入新阶段，资本开支放缓，未来CAPEX/营收逐渐收窄至3%-6%。

5）ROE及净利率：随着顺丰综合业务发展成熟，资本扩张脚步放缓，预计未来5年ROE逐步改善至15%，净利率维持在4-6%区间。

6）每股净资产与PB：当前顺丰逐渐走向重资产道路，我们基于上述资本开支计划，以及当前股本数量，预计未来5年每股净资产为9.2/10.2/11.8/13.4/15.5；对应当前股价PB分别为3.2/2.9/2.5/2.2/1.9倍。

投资建议：我们预计顺丰将继续向综合物流运营商转型，虽然当前利润短期下滑，但是新市场开拓稳步推进，预计19年下半年之后成本有较大改善，中长期来看利润将得到较大释放。我们通过对顺丰各项业务进行分拆，分别进行了收入、成本和毛利的预测，预计公司2019-2021年归母净利润分别为50.64/ 60.33/ 73.62亿元，EPS分别为1.15/ 1.37 /1.67元，对应当前股价PE为26.0/ 21.8/ 17.9x，给予目标价36元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

五 风险与提示

快递需求下滑。快递行业当前需求增速放缓，可能导致公司业务量增速不及预期，影响公司业绩。

大规模解禁潮。公司19-20年将会面临限售股解禁，可能对股价造成不利影响。

新业务发展不及预期。公司积极进军新业务，可能存在开展进度不及预期的风险。