中金：广衍沃野，风日如春——再论现代物流发展规划下危险化学品水运板块的投资机遇

12月15日国务院办公厅发布《“十四五”现代物流发展规划》，其中提出推动危化品物流全程监测，推进危险货物在铁路、公路、水路等运输环节标准衔接。我们认为在政策支持下，随着化工物流板块的需求修复和效率提升，驱动主要企业盈利空间打开，危险化学品水运赛道有望优先复苏。

摘要

液体化学品水运市场空间广阔，运输需求持续增长，供需紧平衡下运价稳定。

1）运量增长：下游石油化工行业产量增长为液化品水运带来需求提升。短期看，未来几年我国有多个大型炼化一体项目逐步投产；长期看，在我国以国内大循环为主、化工产品逐步国产替代、以及碳中和下“油化转型”背景下，我们认为我国石油化工行业产量仍有空间。

2）运价稳定：在交通运输部对沿海省际化学品船舶运力的严格调控下，行业处于供需紧平衡发展阶段，运价保持相对稳定。

高进入壁垒与运力调控政策下行业格局向好，市场份额向龙头集中。一方面，行业严格的资质审核形成高进入壁垒，同时，运力调控政策下新增船舶优先向规模更大、运营能力更强的头部企业分配；另一方面，炼化企业逐步大型化，其更倾向于选择船舶调配能力强、安全管理水平高的头部公司承运。2021年行业CR2份额（液化品水运量口径）为21.6%，相比于2018年提升8.5ppts，我们认为龙头公司有望通过交通运输部新增运力配额和收购尾部二手船舶方式实现份额的进一步提升。

内需复苏驱动沿海水运量复苏，具有合规运营能力和资质资源优势的企业有望享受需求复苏及行业整合带来的双重β。在内需方面，随着房企融资环境改善、地产开工率提升，相关化工材料需求或得到恢复，有助于炼化产能修复。同时，我们认为在监管约束和资源瓶颈下，行业竞争格局向好具有确定性，未来危险货物各个运输环节的标准衔接或将进一步助力头部企业业务规模扩张及运营效率提升，推荐具备先发优势且运力扩张速度快、管理能力强的危险化学品水运龙头公司。

风险

化学品产量下降，公司运力扩张不及预期，运输出现事故，燃油价格上涨。

正文

大炼化项目投产带动液化品水运需求高增长

我国是石油化工大国，并逐步向石化强国转型，下游液化品的产量有望持续增长。我国是全球化工品市场规模最大的国家，2020年我国化学品市场占全球份额的45%，2021年我国规模以上石油和化工企业营业收入合计为13.8亿元，占GDP的比例达到12.1%，同比上升1.8ppt。目前，我国正从石油化工大国向强国转变，石油化工行业逐步聚集化、规模化、一体化，石油炼化能力不断提升，我们预计未来液化品产量仍有较大增长空间：

►短期来看，我国多个大型炼化一体项目将陆续建成投产，带来液化品产能增量。我们预计“十三五”期间我国规划建设的七大石化产业基地与多个大型炼化一体化项目将逐步建成投产，我国炼化产能逐步扩张、升级，炼化企业向大型化、聚集化、炼化一体方向发展。除已经投产的恒力石化、浙石化等炼化项目外，仍有部分大型炼化项目尚未投产，根据盛航股份招股书的披露，公司预计2022年投产的海南炼化改扩建项目和盛宏炼化一体化项目将分别新增液化产能约260万吨、653万吨，未来几年我国化学品产量或将实现快速增长。

►长期来看，在“去油增化”、国产替代和消费需求驱动下，我国液化品产量仍有增长动力。我们认为一方面，化学品需求与整体经济水平息息相关，随着我国建立“以国内大循环为主，国际国内双循环相互促进”的新发展格局，我国化学品国内需求有望保持增长，从而带动化学品产量增加；另一方面，我国部分重要化工产品如PX（对二甲苯）、乙二醇等将逐步实现国产替代，国内产量有望不断提升，对外依存度有所下降。2017年到2021年我国PX、乙二醇产量分别复合增长22.6%、20.9%，对外依存度分别同比下降22ppts、20ppts。此外，我们认为在碳达峰、碳中和的背景下，油品需求将逐步下降，炼化行业逐渐实现“油化转型”，减少低加工值成品油的产出，转而生产更多碳排放更少、附加值更高的化学品，化学品产量或将逐步提升。

图表：全球主要国家和地区化学品市场份额变化情况

资料来源：欧洲化学工业委员会，兴通股份招股书，中金公司研究部

图表：规模以上石油化工企业营收及占GDP比值

资料来源：国家统计局，中金公司研究部

图表：我国炼化加工量持续增长

资料来源：BP，中金公司研究部

图表：主要基础化学品产量不断增加

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：主要基础化学品的对外依存度逐年下降

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：卓创资讯PX年产能增长预测

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：已投产的沿海大炼化项目和部分在建项目

注：预计投产时间为我们按照对应项目公告进度进行的预测                      

资料来源：盛航股份招股书，海昌华招股书，中金公司研究部

液体化学品产量提升有望带动水运需求增长。我国化学品产能逐步聚集，而下游化学品消费需求相对分散，供需间的地理差异带来化学品运输需求。目前我国液体化学品水运以PX、乙二醇、苯乙烯等产量较大的基础化学品为主，不同沿海炼化产区间也存在基础化学品运输需求，2021年我国沿海省际液化品运输量达3,650万吨，同比增长10.6%，我们认为液化品运输量仍有增长空间：一方面，在十三五期间规划的沿海大炼化项目陆续投产后，基础化学品产量将实现快速增长，沿海的便利条件有望带动基础化学品水运需求进一步提升；另一方面，考虑到水路运输相较于道路运输及铁路运输具有单程运量大、成本低、风险低、能耗低的优势，随着沿海化工产业基地和液化品码头等基础设施逐步建设完善后，我们认为部分液化品水路运输将取代道路运输和铁路运输，内贸液化品水路运输的份额有望继续提升。

图表：我国沿海省际化学品运输持续增长

资料来源：交通运输部，中金公司研究部 

图表：水运具有更低的碳排放（2009年）

资料来源：IMO，中金公司研究部

图表：我国危化品的各类运输方式中水路运输占比提升

资料来源：中国物流与采购联合会危化品物流分会官网，兴通股份招股书，中金公司研究部

化学品船舶运力调控严格，供需紧平衡下运价稳定增长

石化产业是我国国民经济发展的重要支柱，液货危险品航运业已经成为我国石化物流供应链的重要环节，因而长期受到政策的重视与支持。目前国内政策通过提高资质准入门槛、保证市场有序竞争的方式引导行业内参与者进行更加安全、稳定、可靠的石化产品供应链体系的构建，并明确到 2025 年，基本建成海运业高质量发展体系，服务品质和安全绿色智能发展水平明显提高，综合竞争力、创新能力显著增强，强化船舶安全管理、健全安全生产体系、提升应急处置能力等重点任务。我们认为政策支持和引导将成为该行业平稳健康发展的基础保证，同时具备安全管控能力和长期运营经验的头部公司有望更加受益。

图表：国家对航运以及化学品航运的支持政策

资料来源：国务院，交通运输部，海事局，公司公告，中金公司研究部

船舶运力供给实行宏观调控，从运力过剩到供给匹配需求。我国化学品船舶运力经历了从运力过剩到供需平衡的过程，2006年前，由于我国化学品水运行业缺乏监管，产能过剩较为严重。自2006年起，我国开始出台一系列政策对运力进行宏观调控，保障行业有序发展。2011年，交通运输部提出要对申请新增运力企业的资质条件、营运效率等多方面指标进行评价，以决定企业能否获得新增运力，自此液体化学品水运市场运力进入严格调控时期。2018年，交通运输部提出要根据沿海散装液货危险品运输市场的供需情况来确定每年的新增运力规模，保证行业供给与需求相匹配，因此从2018年起，我国新增化学品运输船舶运力的增速与我国沿海化学品运输量的增速基本趋于一致。

图表：2006年起我国沿海省际化学品船舶运力调控政策日趋严格

资料来源：交通运输部，公司公告，中金公司研究部

图表：沿海化学品船数量变化情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：沿海化学品船载重吨变化情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：沿海省际化学品运输量与获批运力增速基本一致

资料来源：交通运输部，公司公告，中金公司研究部

政策调控带来的供需紧平衡状态下，化学品水运运价稳定增长。2019年起，化学品船舶运力单位载重吨货运量保持稳中有升，经过多年对运力供给的宏观调节，目前我国沿海省际液化品运输行业处于供需基本平衡状态。2019年起，随着全国多个大型炼化厂投产带来液化品水运需求增长，沿海各主要航线运价均稳定增长，以华北-华东的大连-江阴航线为例，2020年、2021年5,000载重吨以上船型运价分别同比上涨8.1%、18.9%。此外，受小船型运力置换的影响，2,000载重吨以下小船型运价增速也相对较高。

图表：内贸沿海化学品船舶单位载重吨货运量

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表：华北-华东（大连-江阴）线年度运价均值

资料来源：沛易航讯，中金公司研究部

图表：全国部分液化品运输航线月度运价均值

注：各航线均为5,000载重吨船型运价资料来源：沛易航讯，中金公司研究部 

运力结构不断优化，未来高端大型载重船舶或成为主流运输船型。目前我国内贸化学品船仍以小型船舶为主，根据上海航运交易所和油化52hz数据，2022年上半年活跃内贸化学品船舶中，5,000载重吨以下的船舶数量占比为65.9%，中小型化学品运输船舶目前占比较高，但自2017年起，我国新增船舶运力中大型载重吨船舶数量逐步增加，2020年起交通运输部开始推荐发展高端不锈钢化学品船舶。我们认为未来在石化行业炼化一体、炼化能力提升的趋势下，单程大规模的化学品运输需求或将增加，碳排放量更低、盈利能力更强、能够满足精细化学品运输需求的高端大型化学品船舶占比有望继续提升。

图表：1H22活跃内贸化学品船舶吨位分布情况

资料来源：油化52hz，上海航运交易所，中金公司研究部

图表：交通运输部新增运力中大型船舶占比提高

资料来源：君正物流官网，中金公司研究部

图表：5,000载重吨及以上船舶获批数量占比

资料来源：交通运输部，兴通股份招股书，中金公司研究部

图表：大型船舶碳排放量更低

资料来源：IMO，中金公司研究部

行业分散度高，高壁垒与运力调控下份额向头部集中

高营运资质要求构筑行业高进入壁垒。一方面，化学品水运具有一定危险性，因此国家对于运输企业和运输船舶均提出了较高的资质要求。对于申请从事液体化学品运输的企业，需要获得交通运输部发行国内水路运输经营许可证、海事局审发的安全管理体系符合证明（DOC证书），才能从事液化品航运业务；对于化学品运输船舶，需要取得交通运输部核发的船舶营业运输证及海事局颁发的SMC证书方可运营。另一方面，下游化学品企业对航运企业的要求也较为严格，除国家要求的基本资质认证外，航运企业还需要通过其严格的安全审查和一系列国际安全认证才能成为运输服务商，同时大型客户倾向于选择更有安全运营经验和品牌力的运输商，新进入企业获取优质客户的难度较大。

图表：液体化学品运输行业市场进入要求

资料来源：国务院官网，交通运输部官网，中金公司研究部

图表：运输企业和船舶的所需的经营资质

资料来源：交通运输部，海事局，中国船级社，兴通股份招股书，中金公司研究部

沿海省际化学品运输行业较为分散，过去几年头部公司份额逐步提高。我国化学品航运行业竞争格局较为分散，主要由于内贸化学品水运市场早期监管较为宽松，行业壁垒低且未实行运力管控，叠加下游炼化行业集中度较低，小型化学品航运公司亦有一定的生存空间。然而随着我国化学品航运市场逐步建立起完善的监管体系、行业壁垒提高、运力管控趋严，过去几年内化学品航运市场份额开始逐步向头部集中。目前，化学品航运市场形成了以兴通股份、盛航股份为首的一批具有一定运力规模的化学品航运公司，从运输量口径看，2018-2021年行业CR2由13.1%提升到21.6%。

下游优质客户偏向选择头部航运公司，尾部公司或通过出租/出售运力实现出清，行业集中度有望继续提升。随着“十三五”期间规划建设的一批大型炼化企业逐步落地投产，我国石油化工行业逐步向大型化、规模化、炼化一体方向发展。我们认为由于化学品危险性高，对运输安全的要求严格，大型炼化企业会偏向选择有较高安全保障的头部航运公司，头部公司份额增加，而小型航运公司客户资源将逐步减少，或通过出租/出售自身过剩运力实现行业出清，未来行业集中度有望得到提升。

图表：沿海省际化学品水运行业运力（载重吨口径）较为分散（1H22）

注：数据截至2022年6月30日   

资料来源：公司公告，各公司官网，中金公司研究部

图表：盛航与兴通在沿海省际化学品运输的市占率逐步提升（运输量口径）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：行业内主要公司情况介绍

注：南京扬洋、上海鼎衡的船舶中，部分船舶用于进行外贸运输业务资料来源：公司公告，各公司官网，中金公司研究部 

我们认为在交通运输部“择优分配”船舶运力及尾部出清趋势下，头部企业份额有望逐步提升。液化品船舶经营企业主要通过获得交通运输部运力审批新建船舶，以及收购行业内其它船舶两种方式实现运力增长，我们认为头部企业兼具较好的运营能力和充足的资金水平，有能力实现份额扩张。

►一方面，头部企业有能力获得交通运输部新增运力配额。目前我国沿海省际化学品船舶运力分配采用“总量调控、择优选择”的思路，通过专家综合评审的方式对申请新增船舶运力的公司进行打分，按照分数排名分配新增船舶运力。评审打分综合考虑企业资质、安全绿色发展、守法诚信情况、经营业绩以及对新增运力的实际需求，运力规模大、运营经验丰富的大型优质公司在获得新增运力时更具优势。

►另一方面，尾部公司或逐步出清，头部企业有资金实力收购其船舶实现运力增长。我国石油化工行业逐步向大型化、规模化、一体化方向发展，我们认为由于化学品运输安全要求较高，大型炼化企业会偏向选择有较高安全保障和经营能力的头部航运公司，小型航运公司客户资源逐步减少，或通过出租/出售自身过剩运力实现行业出清。而头部化学品水运公司主要为上市公司或上市公司子公司，具有较强的资金实力和扩张意愿，我们认为有望通过收购尾部公司的二手船舶实现运力快速增长。

图表：交通运输部进行运力审批打分的主要考虑因素

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

LPG水运及外贸业务带来危化品航运行业新空间

LPG水运及外贸液化品水运业务有望成为内贸化学品船运公司未来发展方向。LPG在中国主要用作燃料和化工原料，由于化工原料需求（用于生产丙烯）的快速扩张，LPG水运业务需求增长强劲，成为具备危险货物安全管理能力的内贸水运公司的首选方向。根据Clarksons数据，在过去10年里，中国LPG进口量一直保持着强劲的增长态势：2011-2021年期间，中国LPG海运进口量年复合增长达到22%，占全球LPG贸易增量的41%。2021年中国LPG进口量已达到2,450万吨，占全球海运LPG进口总量的22%。在中国LPG进口需求的推动下，全球LPG海运贸易量也稳步增加，从2011年的0.6亿吨上涨到了2021年的1.12亿吨，年复合增长率为6.4%。此外，在外贸化学品运输领域，我们认为随着国内炼化产能增加、国内制造业产业链向外转移，内贸船公司随客户协同出海也将成为长期趋势。

LPG水运需求随产量快速增长

随炼化产能逐步投产，我们认为近两年LPG产量将维持快速增长。LPG是炼油过程中得到的化合物副产品，主要成分为丙烷、丁烷和丁烯，主要用途为民用、工业燃料及深加工化学品原料。近年来，随着下游对于清洁燃料需求增加，以及我国炼化企业逐渐向深加工化学品产业链延伸，LPG市场需求快速增加，从而推动LPG产量提升，2021年我国LPG表观消费量和产量分别同比增长12.2%、6.9%。目前我国LPG对外依存度仍较高，我们认为近两年随着沿海炼化产能投产以及在国产替代背景下，LPG产量将保持较高增速。

图表：我国液化石油气消费量快速增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：液化石油气下游需求结构（2021年）

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

图表：2021年液化石油气产量快速增长

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：目前我国液化石油气对外依存度仍较高

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

液化石油气（LPG）水运市场规模尚小、增速较快，未来有望随下游需求增加而增长。2021年我国液化气水运量为525万吨，同比增长31%，液化气水运量占产量比值从2018年的8.5%提升到2021年的11.0%，2021年同比提升2ppts，主要由于2019年沿海大型炼化产能投产，从而带动LPG水运量增加。我们认为未来随着LPG需求增加、沿海炼化产能逐步投产，LPG水运量有望继续增长。

图表：2021年沿海液化气水运量大幅增加

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表：液化气水运量占LPG产值不断提升

资料来源：交通运输部，Wind，中金公司研究部

我国沿海液化石油气船舶实行运力调控，竞争格局较为分散，我们认为公司有望依托液化品水运优势实现份额提升。与液化品水运相同，我国内贸液化石油气水运市场也采用“宏观调控，择优分配”的运力调节方式。截至2021年年末，我国共有沿海LPG船舶77艘，合计载重吨达26.7万吨，同比去年增长5.2%。目前LPG水运市场竞争格局较为分散，截至2021年年末运力规模最大的中远海运大连与宏光集团分别有9艘船舶，合计占市场运力份额约20%。近两年来，随着LPG下游需求增加及水运量增长，部分液化品水运公司开始布局LPG水运业务，我们认为未来行业内领先公司有望借助其在液化品水运领域的经营管理经验，保持新增LPG船舶运力获取能力，从而实现运力规模增长。

图表：沿海液化气船运力规模变化

资料来源：交通运输部，中金公司研究部

图表：截至2022年8月公司及部分LPG水运市场龙头运力规模情况

注：预计下水时间为我们根据对应项目公告进程及其公示的预期结项时间进行的预测        

资料来源：公司官网，中金公司研究部

外贸化学品船运市场有望随客户出海实现业务增长

国际化学品水运市场较为成熟，整体运输量增速趋缓，竞争格局相对分散。国际化学品海运发展较早，近年来增速趋缓，2021年全球化学品水运贸易量为3.67亿吨，同比增长0.3%，全球化学品船舶总运力规模达3,020万载重吨，同比增长2.4%。目前全球化学品水运市场竞争格局相对分散，主要海外公司有Stolt-Nielson、Odjfell 、MOL Chemical Tankers和Bahri等，在2021年的载重吨运力份额分别为10.1%、8.1%、7.3%、5.8%。中国公司中，中化国际在全球液化品航运市场中占有较大的份额，截至2021年，中化国际拥有80艘2,700-45,000载重吨的IMO I/II/III型散装液体化学品船，总控制运力超过140万载重吨。

图表：全球化学品海运贸易量及同比增速

注：预测数据为克拉克森预测资料来源：克拉克森官网，中金公司研究部 

图表：全球化学品船舶载重吨

注：预测数据来自Odfjell资料来源：Odfjell年报，中金公司研究部     

图表：2021年全球化学品水运公司运力份额（载重吨口径）

资料来源：克拉克森官网，公司公告，中金公司研究部

随国内炼化产能增加、国内制造业产业链向外转移，内贸船公司有望随客户协同出海。一方面，随着我国炼化产能增加、炼化能力提升，我国化学品产量将逐步增加，我们认为未来有望实现净出口，从而为行业内公司带来外贸化学品水运业务机会。另一方面，我国炼化企业自身也在不断进行出海探索，2017年中石化在“一带一路”沿线以联合体方式参与全球最大的炼厂科威特阿祖尔炼油厂项目，中石油、中海油也通过投资收购等方式出海建厂。我们认为未来我国炼化企业规模逐步增加，且在碳中和政策下，国内大规模新增炼化产能的难度加大，炼化企业或通过出海建厂增加产能，头部航运公司有望随客户出海进入外贸化学品市场。

风险

►下游化学品产量下降，化学品航运需求减少。一方面，化学品产量与整体经济增速紧密相关，如果未来宏观经济下行，或导致化学品产量下降，从而影响化学品航运需求。另一方面，在碳中和背景下，石油化工行业增速可能趋缓，导致液体化学品航运需求减小。

►公司运力扩张速度不及预期。公司营业收入主要由运力扩张驱动，然而公司新增船舶数量具有一定不确定性，如果未来公司化学品新增船舶运力审批数量不及预期，或公司没有找到合适的二手船舶收购标的，可能会对公司未来的收入及利润增速产生较大的不利影响。

►公司液化品运输出现安全事故。如果公司在运输液化品途中发生产品泄漏或者安全事故，或会对公司的品牌产生不利影响，并可能进一步影响公司的运营资质、正常经营及新业务获取。

►燃油价格大幅上涨。燃油成本是公司一项主要经营成本，且燃油价格具有较大的不确定性。尽管公司部分合同的运价条款与油价相关联，但仍存在一定的滞后性。若未来燃油价格发生大幅上涨，则可能会对公司的短期盈利能力产生不利影响。