为什么物流地产都是外资在玩？

过去 10 年，仓储作为物流环节中的一个节点研究物流地产的原因在于：

1.仓储、物流不分家

物流地产的具体形态大多为各类物流园，而物流园的主要物流资产可能就是仓库；对于仓储作为主要资产的公司， 早期的叫法是“某某仓储公司”，而当下中我们听到的更多是“某某储运”、“某某仓储物流”甚至是更加高大上的“某某仓储供应链管理公司”，更加突出仓储和前后端物流一体化，未来纯粹的仓储公司将逐步消失，仓储和上下游的集约、协同经营必然是趋势，这是我们关注物流地产的原因之一。

2.仓储是速度为零的物流，节点布局非常关键

仓储可以不赚钱：

（1）堆存商品的仓库貌似成本很低，但在当下经济环境下，过高的仓储成本和库存很容 易吃掉生产贸易商的利润，你应该把它看成“速度为零”的物流，要不断的进行优化；

（2）在消费品物流逐渐代替工业品物流成为新的拉动因子之际，对于当下仓储企业而言，其客户对整体物流环节的时效、成本更加关注，因此仓储环节需要为整体服务。

因此本文将就中国物流地产行业的价值链角度进行剖析，首先阐明行业的价值链条、核心要素，本部分将辅以海外物流地产巨头作为案例详细说明，同时本篇报告的后半部分将对国内物流地产行业的未来供需与产业格局进行判断，并梳理国内资本市场投资标的，以期对物流地产全行业有一个全面、完整的描述。

自上而下看待物流地产

物流地产：草根升级，需求缺口

现代物流设施：传统仓库软硬件升级现代物流地产属于工业地产的范畴，指投资商投资开发的物流设施。其范畴包括物流园区、物流仓库、配送中心、分拨中心等物流业务的不动产载体。而对于现代物流设施而言，不再等同于传统的“农民仓”—仅是为货品提供场地与遮蔽，使之不至于幕天席地而已，物流地产行业所经营的现代物流设施在建造标准、后期运营等远高于传统仓储设施。

为什么地产业都是外资？

从价值链看物流地产：核心三要素为“地、人、钱”

实际开发过程中，不同于商住类开发项目，物流地产在拿地和实现盈利的环节有其自身特征，可概括为：拿地难度大、网络化布局、开发模式灵活、后端参与管理、产业链条长及金融属性较强。物流地产价值增长的核心环节在于其拿地、开发运营和资金周转上，其对应的生产要素则为“土地、人（管理）、钱（资金流）”。

拿地：物流地产发展基础，掣肘在于工业用地供给有限

（1）一线城市供给不足，周边二三线享受溢出效应

建设物流地产的地皮性质需为工矿仓储用地，即平常所说的工业用地，而工业用地具体又细分为工业用地、采矿用地、仓储用地三个子分类。

根据国土资源部信息，截止1Q2016，全国工业用地、居住用地与商业用地均价分别为766元/平方米、5554元/平方米与6767元/平方米，工业用地地价远低于其他类型地块，而一线城市政府出于城市规划、财税征收、就业解决等考量，近年来出让的工业土地连年萎缩。

另一个现实问题是：在工业用地本身供给下降的背景之下，仓储用地占工业用地比重极小，部分地方政府划定了“投资强度1000万/亩，税收贡献100万/亩，容积率为1”的硬性指标，加剧了仓储用地的成交难度。

以上海为例，世邦魏理仕统计2011－2013年的三年间，上海物流仓储用地出让面积仅占工业用地出让面积的3%左右。这导致的现实问题是不少企业打着擦边球，拿的是工业厂房用地却用于仓储开发。

图：2011-2015全国各类型用地出让面积（万公顷）

图：一线城市成交工业土地面积（百万平方米）

一线城市在物流用地供给上的短缺直接导致了对周边卫星城的溢出效应。

二线城市在土地供给、土地价格和用工成本都较一线城市享有优势，而出租价格却未必落后太多，因此“立足二线，服务一线”成为很多物流地产开发商的拿地策略，相应衍生出了长三角的苏州、昆山，珠三角的佛山、肇庆，京津冀的廊坊等卫星城。

物流地产商在选址时需考虑二线城市在地价下降和客户物流费用上升之间的平衡。

图：我国正在形成的物流地产体系

表：全国各区域主要城市现代物流地产出租单价水平

（2）拿地政策历经变更，管制收紧现存变数

由于过去15 年国内土地价格的水涨船高，国家从鼓励实体经济、杜绝投机商囤地、炒地的角度出发，对工业用地的出让、价格以及建设标准已有较为规范的规定：工业用地的出让过程中必须采用招拍挂方式，且企业在获得地块之后一年内必须破土动工，否则闲臵土地满一年未动工开发需征收闲臵费，满两年未动工开发的可无偿收回使用权。

另外，部分一线城市（北京、深圳）现已出台工业用地出让弹性年限的试点制度，将工业用地使用年限缩短或实行租让结合等方式出让土地，这对于签长约、资产重的物流地产开发商而言，在固定资产折旧、到期资产评估、客户延续性方面都会产生一定负面影响。

建设与运营：

定制产品流行，深入物流链条提升管理要求

物流地产商的收入来源包括：租金（最为基础）、管理服务费（如果深入物流链条）、税收优惠、土地增值等。一般来说现代物流地产的客户多为物流、商贸、大型电商和高附加值制造类企业，储存产品类型涵盖食品饮料、医药、化工产品、汽车等形形色色，不同类型产品对仓储设施具有不同要求，因此物流地产领域内的定制化建设较商住领域更为流行。一旦地产商与租方敲定合作关系，二者签订长约，且有的物流地产商本身也具备第三方物流商的能力，双方在物流链条上的合作将会极为深入。因此物流地产开发商往往身兼开发商与运营商两种角色，运营阶段为客户提供例如设备的融资租赁、信息采集甚至物流等多样服务，此时需要开发商具备丰富的物流行业经验与科学的管理手段。相比商住地产而言，物流地产回报周期较长，但胜在业绩稳定、现金流充沛、受宏观地产调控政策影响较轻，且同样可以享受土地增值带来的溢价。

金融杠杆：不只是地产和物流

单纯的收取租金模式下，回报周期可能长达10-20 年，因此物流地产商往往会通过活用资金的方式加快资金流转速度，其中最长使用的工具为私募基金。另外，部分物流地产商同时为下游客户提供物流设备融资租赁服务。

（1）私募基金

每一个大型的外资物流地产商都能够娴熟运用私募地产基金以提升杠杆、加快资金流速，其典型模式为：成立基金并引入外部投资者，收购运营成熟后的自身物流地产项目以增加杠杆。

以其中最为典型的普洛斯地产基金为例，物流地产企业身兼地产建设商、管理商、基金股东三重身份，大部分外资企业模式与之雷同，区别多在杠杆倍数、基金规模等。而参与基金的投资者多为养老金、保险资金等风险偏好较低、追求稳定回报的资金。

具体来说，设立了物流地产私募基金的物流企业，其物流地产开发模式将会遵循以下三个主要步骤：

1） 开发部门负责项目开发：物业开发部门以为客户定制开发或标准化开发模式完成项目建设，同时进行初步招租，此时出租率可能已经较高；

2） 达到稳定运营后移交运营部门：项目完工后，物业开发部门将项目移交给运营部门管理，运营部门通过进一步的招租和服务完善，使项目达到稳定运营状态；

3） 成熟产业臵入基金：基金管理部门负责将达到稳定运营状态的成熟物业臵入旗下物流地产基金。

仍然以普洛斯为例，普洛斯每年可提取固定比例的管理费用，并在业绩达到目标收益门槛后，又获取20%左右的超额收益提成，同时向负责物业管理的运营部门支付服务费。

图：物流地产基金典型运作模式（以普洛斯为案例）

这种基金模式的特点在于：

1） 基金加杠杆：对于物流地产商而言，通常持有基金中部分股权（比如20%-30%），以实现几倍杠杆，对于风险偏好度较高的开发商而言，有可能再通过负债率撬动两倍的债务杠杆，将总的资本杠杆率进一步放大；

2） 缩短投资回报期，实现资金快速回笼：正是因为物流地产商在基金中并不控股，因此资产臵入基金相当于完成一次销售，物流地产部门提前兑现了开发收入和开发利润，并回笼大量资金可用于新项目的投资。

在传统物业自持模式下，开发部门只能通过租金的逐步提升来收回投资，投资回收期通常都在10年以上；但在基金模式下，开发部门90%以上的资产臵入基金，从而提前兑现了物业销售收入和开发利润，投资回收期相应缩短到2-3年。

（2）资租赁

地产商的融资租赁服务为客户提供仓储设施+物流设备/车辆+资金的一体化综合解决方案，增强了客户的粘性和凝聚力，推动了物流地产商在综合服务领域的延展和升级。

总结：行业的三项核心竞争力

我们在上文中梳理了物流地产行业的价值链条

（1）拿地能力：

拿地能力包括两方面，一是选址，即能不能拿到距离交通枢纽、发货端（工业制造业聚集地）或是收货端（消费品聚集地等）附近的地块，地块在配套基础设施、供水供电、土地外形等方面也需要标；另一方面是要有合适的拿地成本以保证未来的收益率、适当的地方政策保证稳定经营；

（2）运营管理团队：

现代物流地产设施服务的客户，典型的如第三方物流、电商等企业，在配送速度、仓储效率、货物保管完好度方面要求较高，更重要的是，仓储是这些类型企业压缩成本的重要环节，故而对降本和增效需求强烈。由于物流地产商通常与客户深度合作，同时作为仓库的出租方和运营方，因此物流地产运营团队的能力就显得至关重要。

（3）融资成本与杠杆使用：

物流地产是重资产行业，初始阶段的拿地与建设都将产生大规模的资本开支，需要尽可能低的融资成本与杠杆加持用于提升收益率，并加速资金流转速度。

国内格局：一超多强外资领先，内资民企迎头赶上

从地产商性质划分，国内的物流地产行业参与者可以分为专业物流地产开发商、综合地产开发商以及行业外来者（主要是电商和物流企业）三类，而从资金性质上看，又可以外资、国资、民资三类口径划分。

另外，在商住地产繁荣顶点已过之际，物流地产子行业亦迎来许多新型参与者，其一为原先的巨型综合地产开发商如万科，其二为由金融领域向不动产行业的平安不动产

国内物流地产的主要参与者以矩阵形式呈现如下。

从市场份额上看，由于专业的物流地产概念实为西学东渐，最早开辟中国物流地产市场的外资企业，故而外资迄今依旧牢牢把持市场份额前两名的地位（普洛斯中国、嘉民），截止4Q2015 行业 CR3 水平达到 75（普洛斯占比超过 55%）。

但纵向对比 4Q2013 与 4Q2015数据，我们发现：

1）CR3 提升：国内物流地产行业 CR3 由 72.3 增至 75，行业前三集中度提升，这是由普洛斯份额缩小、嘉民宝湾扩大而导致的；

2）内资企业话语权提升：2013 年底国内民企代表宇培与易商的份额排名分列 6、8名，市占率共计 8.7%，截止 2015 年底，宇培和易商排名分别位列 4、6 名，市占率合计 11%。而在 2013 年底榜上无名的平安不动产，则凭借近两年的急速扩张迅速跻身前列，占据统计结果 1%的市场份额。

行业竞争趋于激烈，资本市场标的增加

以行业价值链“拿地开发、运营管理、基金操作”为中轴，通过对典型几家海外物流地产开发商的开发模式进行剖析以印证行业的内在逻辑。自上而下地看，行业本身的开发链条并非难以复制，因此本篇我们将目光从经营视角回到投资维度，并审视内资企业、尤其是已登录资本市场内资企业的发展状况。

行业预判：供需趋于激烈，区域走向集中

 整体供需：新增需求尚未出现，供给转向二级市场

从投资维度出发，我们首先思考的是物流地产到底是不是一个好行业？直觉上的体会是，眼下有越来越多的内资公司（其中甚至不乏平安万科这样的航母级集团）正在涉足这一块曾经被外资把持的领域，一个行业如果能迎来大量的外来投资者，那说明这个行业看起来必然是有利可图的，但正如我们曾在上一篇文章中提及过的，固然眼下高端仓储设施的需求无法被完全满足，但一旦供给过度扩张就有可能使得当下的供需现状被打破甚至逆转，因而不能保证进入行业的一定能获得盈利。我们需要思考以下几个问题：

1）需求从哪里来？

回到普洛斯作为例子，普洛斯在过去十几年的成功扩张和高额盈利基于复杂的天时地利与人和。除开地价便宜、运营成熟之外，过去的近二十年里，几乎每五到十年都会出现对现代物流地产设施的新兴拉动力：从接近二十年前大型商超、百货商 场的遍地开花，再到本世纪第一个十年里网络零售崛起和同时代电子产品、电器的全民普及，这些都在过去几年成为了现代物流地产设施的拉动力量，过去二十年里新生的亚马逊、顺丰和京东们，考虑眼下逐渐放缓的经济增速，短期内尚未见到有大规模的新增增长点，未来的拉动仍然来自网络零售和客户的仓储要求升级。

2）土地供给怎么样？

地方政府出于财政与就业问题，工业/仓储类型用地的供给面趋于紧张。但是，除了一手招拍挂市场，企业仍可以在土地二级市场上获取土地，因此企业的用地成本并不等于招拍挂的一手成本。15 年之后各地兴建物流园的步伐加速，地产商对地块的需求难以被政府供地直接消化，因此一旦需求转向土地二级市场，则可能进一步推高二级市场上的工业仓储用地交易价格，出现更多一地一价、拿地的实际成本与一手成本脱钩的情况。我们认为中长期内未来中国的物流地产行业的竞争程度将会加剧，这些竞争可能存在于对客户的争夺，也可能存在于对土地的争夺上，这些竞争对物流地产开发商的议价能力和成本花 费都存在冲击。

分布格局：较难出现多点开花，向制造与消费集中在欧洲第一大物流中心德国，一半以上的物流地产集中于汉堡、法兰克福、柏林和慕尼黑等地区。由此可见，物流地产的区域布局在一定程度上都是区域经济发展状况的某种映射。

因此我们认为物流地产行业不会出现全国各地热火朝天的景象，而是会有地域上的分化，三四线城市的制造业产能和消费能力不足以支持大量现代物流园区存在，一二线城市中，又因为一线城市的寸土寸金导致对周边卫星城的溢出效应，故而我们看好一线城市周围卫星城物流地产的发展前景，以及现代制造业发达或符合产业迁移方向的华南、重庆等地。

接连登陆资本市场，标的数量超过预期

在 15 年普洛斯进驻中储、16 年东百集团广东购地、南山控股吸收宝湾物流等事项完成之后，资本市场上的物流地产标的数量其实已经超出了我们先前的预期，尤其当下国内市场排名第三、第四的开发商宝湾和宇培均已出现在了二级市场中，其中宇培是港股上市、资本市场唯 一纯正的物流地产上市公司，反观 A 股暂时未有纯正的物流地产标的，多为利用自身或大股东的资源进行转型（南山控股和中储股份）或外延拓展业务线条（如东百集团）的公司，而这些公司的原先主业或涉及商住地产、传统仓储，或是与土地资产关联紧密的百货零售，均属于天然的业务延伸。但正如我们在上文中所述的那样，当下物流地产行业土地和资金的重要程度不减，同时在下游客户对质量要求的提升下，行业也更需要地产开发商自下而上的逻 辑，因此我们将在本文对内资众玩家的基本面进行详细梳理。

外资：多以合资方式拿地，基金杠杆灵活运用

海外物流地产企业是中国物流地产业的最大玩家，除了善于采用合资入股等方式拿地之外，他们共有的特点是赋予了地产开发以金融属性，大部分的海外开发商都会以私募地产基金方式加快资金周转。

普洛斯：物流地产加金融，跨界玩家成行业老大

脱胎于美国 ProLogis，断臂求生落地中国物流地产大亨普洛斯可能会有两个指向：一是美国 ProLogis，现已与 AMB 安博臵业合并，其实说的是安博；二是收购了美国ProLogis 中国、日本区业务，并发展出巴西业务的 GLP，在中日两国沿用了普洛斯名称和所有资源，而 GLP 才是我们谈论的、在中国落地生根的物流地产大亨“普洛斯”。为明确二者分别，我们梳理了 ProLogis 从建立到拆分的时间线：

卡位早加引中资，奠定物流地产王者基础官网信息显示，截止 2015 年 9 月 30 日，普洛斯业务遍及中国 36 个城市，拥有 2340 万平方米物流基础设施（自有与管理）。

普洛斯目前市占率超过 55%，远远甩出第二名几个身位。同时普洛斯在全国布局也较为完善，已连成有效网络。普洛斯的土地资源不仅在于“多”，亦在于“精”，其年报中明确指出，GLP 的核心竞争力之一便是他们的物流地产大多位于靠近城市中心与交通枢纽的绝佳位臵，普洛斯最具代表性的物流园区可分为毗邻或位于海港、空港、工业园三类：

1) 海港物流园：上海洋山深水港、深圳盐田港、青岛前湾港、广州南沙港；

2) 空港物流园：北京首都机场、广州白云机场、南京禄口机场、青岛流亭国际机场；

3) 加工基地：苏州工业园、天津经济开发区、杭州经济开发区。

地产基金高手，资金迅速回流普洛斯有三个主要部门：

开发-development，运营-operation，基金-fund management。其中前两个部门一般的地产商都有，是地产开发商安身立命之本，而最后一个基金管理部门，则是普洛斯实现快速资金流转和迅速扩张的秘诀。我们在上文已经以普洛斯为典型阐述了物流地产基金的主要运作模式，以及其对物流地产商资金快速回笼、缩短投资回报期的作用，此处不再赘述。公司目前在中国的基金有两只，分别为 30 亿美元与 70 亿美元（目标），杠杆水平较其全球平均水平略低。