为什么抖音难以撼动美团的到店业务？——美团系列专题研究之二

投资要点

一核心观点

我们认为美团到店业务不仅仅只是公司的变现环节/现金牛业务，而是难得的、在成长曲线中期就建立了壁垒的独立商业。清晰的供给侧格局带来稳定了定价能力，这放在服务业占比提升+线上化率提升的大背景下，使得公司具备了中长期的稳健成长性。

二摘要

●  美团到店业务具有独立壁垒，并非依赖于其他业务的流量，市场份额长期看将不输于外卖。市场通常强调美团多项业务之间的“飞轮效应”，以及美团到店业务的现金牛角色，而我们认为美团到店业务并非是对其他业务流量的变现，而是拥有独立壁垒的成长期业务，竞争优势不会随着互联网流量的迁移而轻易被改变。其核心在于非公用的、自我加强的服务业信息基础设施——点评体系。而比电商平台更重的双边网络，以及与外卖业务形成的内部协同，只是锦上添花，并非到店业务护城河的核心。

●  流量巨头抖音难以撼动美团到店基本盘。我们认为最终抖音市场大概率会局限于推荐式/随机性消费，这部分业务相比于团购1.0模式有所改进，对于抖音来讲是可存续的业务。但受制于商家供给，体量有限。我们预计抖音在到店团购领域GMV占比不会超过20%，考虑核销率与经营杠杆，利润占比更低，这与抖音在电商市场的情况恰好相反。到店团购业务在抖音各项变现业务中，应属于“低利润率的小众市场”。

●  美团到店业务仍在成长期，我们认为未来5年25%左右的收入增长预期是合理的。对于投资者而言，一门在成长中期就能够获得可观盈利，且具备极强竞争力的商业是不可多得的，多数公司在获得行业话语权时，都已经进入了成长曲线的后半段。服务业长尾的特征使得线上化的过程更为漫长，而相应地，美团在该业务建立竞争优势后可更为充分地享受中长期的稳健成长性。考虑到服务业的整体增速、三层线上化率的逐步推进、服务业整体营销费率的提升，我们认为25%左右的收入增速预期是合理的。

●  对比电商平台，服务业平台的长期格局将更为稳定，值得更高的估值体系。电商平台的分散化给各类平台研究带来的新变量，我们认为，服务业平台龙头的稳定性好于电商。这不仅体现在拥有履约的外卖业务，也体现在“看似轻资产”的到店业务上：（1）LBS让信息不容易冗余和分层，不给竞争对手留太多差异化空间，而电商平台分化的底层逻辑就在于信息过载导致渠道具有分化的内在动力；（2）服务业的点评体系相对电商更为重要，私有、具备显著自我加强趋势的点评体系加强了龙头企业的竞争优势；（3）地推团队的存在使服务业平台“水泥”属性较重、难以获取全局规模经济，使得市场份额小的玩家利润率显著更低。

●  平台的价值不是加剧供给侧竞争，而是改变竞争要素，促进创新。互联网信息平台的存在，加大了服务业的透明度，这表面看是加剧了中小企业的竞争，而实际上是放大了服务业优势产品、服务的覆盖范围。通过这种对优势企业经营半径的延伸，实际上平台是在背后推动了供给侧商家的创新。平台存在的意义并非通过挤压中小商家而改善消费者福利，而是通过信息透明化，改变了核心竞争要素，从而使消费者享受到更多元、更透明、更匹配的服务。

●  风险提示事件：（1）战略竞争风险；（2）政策监管风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险；（5）调研结果偏差风险。

内容目录

1	什么是服务业信息平台可持续的商业模式 1.1 信息分类平台的阶段性成功 1.2 团购的创新与瓶颈 1.3 美团到店的商业闭环：交易+点评
2	美团到店业务抵御竞争的能力 2.1 美团到店业务的三层护城河 2.2 抖音在到店领域的创新与局限
3	如何理解业务的空间与价值 3.1 业务拆解与收费原理 3.2 增长驱动力 3.3 业务价值测算
4	风险提示

我们在美团系列研究一《为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式》中系统地探讨了美团外卖业务的竞争壁垒和业务价值。本篇报告我们将系统地探讨美团的另一核心业务——到店酒旅业务的竞争壁垒与价值。

市场对于美团的优势聚焦在组织能力上，但我们认为人决定了公司的底线，商业模式决定了公司的上限，正如巴菲特所言：好骑师配好马才能出好成绩。在互联网逐步走向存量竞争的过程中，商业模式在竞争优势中的作用更加显著。

因此关于到店酒旅业务，我们与市场认知的不同并非体现在盈利预测上，而是体现在对竞争优势的理解上：

1.  美团到店业务不是依赖于其他业务的变现渠道，而是拥有独立护城河、可单独估值的业务，且其壁垒仍被市场低估，值得更高估值中枢。

2.  抖音在到店领域的探索相较于“千团大战”时期的团购1.0模式有所进步，但对美团到店业务并不会构成威胁。在抖音众多变现方式中，到店业务将是一个“低利润率的小众市场”。

如果我们只是把到店业务理解为依附于其他业务的变现渠道，那么我们会对互联网行业所有流量端的变化有所警惕，他们随时有可能改变到店业务的盈利能力。但若我们将到店业务视为一个拥有独立护城河的生意（工具属性＞流量属性），那么我们的投资风险将会显著下降，这也是为什么我们认为美团到店业务值得更高估值的原因。

大部分企业，若拥有一项具有护城河的业务就已难能可贵，而美团拥有至少两项（外卖、到店），两者还可以相互协同。更幸运的是，这两项业务的生命周期，都仍是成长期。

1.什么是服务业信息平台可持续的商业模式

美团的到店业务本质上是服务业信息平台，理解这项业务的护城河，我们需要首先理解服务业信息平台商业模式的探索历程。

在商品流通领域，2003年至今线上化率提升至接近25%[1]，诞生了三家市值超过5000亿元的企业（阿里巴巴、京东、拼多多），展示了互联网对零售的改造之力；而在本地生活服务领域，信息平台基础设施的商业模式构建并非如电商般顺利。

从分类信息网站，到团购，到O2O，服务业线上化商业模式的探索经历了几番曲折，从每一种模式的创新和瓶颈中，我们可以理解服务业与商品流通领域的特征与区别，什么才是服务业信息平台可持续的商业模式，以及美团是如何找到这种可持续的商业模式的。

市场不乏对于这段往事的回顾，我们的回顾视角更偏向商业模式理解和推演，而非详细的历史事实陈述。

[1] 根据国家统计局数据，2021年12月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重（累计值）为24.5%。

1.1

信息分类平台的阶段性成功

信息分类平台是互联网对本地生活服务信息改善的最早形式，取得了阶段性的成功。但其所提供的信息深度不足以构成消费者粘性，且缺乏交易环节以形成商业闭环，因而价值创造有限。

●  信息分类网站的典型代表是58同城，这种商业模式通过将本地生活信息分类列示，为消费者提供便捷的信息搜集方式，同时从商家的广告投放中获取盈利。这类商业模式在早期获得了巨大成功，2005年成立的58同城于2013年在美股上市，2015年完成对赶集网的合并后，在生活服务业市场份额超过80%，市值达到70亿美元，同年美团D轮融资后估值也为70亿美元。

但信息分类平台存在自身的缺陷：互联网发展使初级信息从稀缺到冗余，若不切入交易环节产生深度服务，平台价值将越来越低：

（1）随着互联网的发展，简单的信息不再是稀缺品。随着互联网发展逐步进入成熟期，消费者有更多的信息来源选择，尤其是进入移动互联网时代，流量的垂直化更为显著。在以上背景下，信息分类平台消费者缺乏粘性、商家迁移成本较低，价值迅速衰减。

（2）缺乏交易以形成商业闭环，导致价值创造有限，盈利方式单一。由于追踪不到交易过程，会员费与广告费成为仅有的变现方式，天花板有限。更为重要的是，这制约了平台的价值创造：对平台而言，无法基于交易持续优化匹配精度，以及通过反馈提升平台信息质量；对商家而言，难以衡量平台的实际引流效果；对消费者而言，平台无法提供完整的消费决策服务，以及服务质量保障。

与实物商品不同，互联网没有对服务业完成一步到位的改造，我们认为根源是服务业与商品流通领域的不同，导致互联网平台完成商业闭环的难度较高：

●  供需双方对担保角色的需求，让电商平台介入交易顺其自然：在电商领域，现金和商品交易的不同步，导致卖家怕收不到钱，买家怕收不到货，迫切需要平台作为担保方介入。无论是早年的货到付款模式，还是支付宝等工具的担保职能都与此有关，因此电商平台切入交易顺其自然，获取了全方位的数据，基于此建立起了持续优化的电商生态系统。

●  服务非标与当面交易，让服务信息平台难以介入交易：首先，服务业交易标准化程度较弱，交易流程难以在平台上全部实现，典型的服务业如美容美发、维修等，交易金额根据客户情况量身定制，甚至“一客一价”；其次，服务业买卖双方大部分是面对面交易，易于实现直接连接，导致平台“飞单”概率加大。

历史上58同城也在实现交易闭环上做出了努力。2014年58到家和转转相继成立，但最终未能达到预期。公司自上市后收入增速持续快速回落，居高不下的引流成本压制了公司的盈利水平，最终于2020年私有化退市。在美国，信息分类平台也走过了相似的路径，Craigslist等早期的明星企业逐步走向了衰弱。

1.2

团购的创新与瓶颈

●  信息分类平台难以切入交易，是早期互联网切入服务业的瓶颈。而2010年出现的团购是本地生活服务切入线上化交易的重要尝试。或许团购行业发展的本意只是为了满足商家“精准”营销的需求，但最终在无意间成为了切入交易环节的有效手段。

由于服务产品无法被“拥有”，无法被储存、带走或以后使用，因此服务能力一旦被闲置，将造成永久性浪费。以上特征叠加需求较高的波动性，导致服务业需要采用边际定价，即优惠券等活动，以充分利用剩余的生产能力。

2008年美国经济处于低谷期，服务行业存在大量的闲置产能，Groupon顺应而生，公司创立之初的商业模式是将本地商户投放在报刊、杂志等传统纸媒形式的优惠券电子化，通过邮件形式向本地用户大量发放团购链接。公司发展速度极快，2011年上市后首个交易日市值达到167亿美元。此后中美两地均掀起了一股团购热潮，2010年美团在中国成立。

●  团购的出现除了满足平滑产能利用率的功能，也为商家提供了精准营销的可能性。正如Groupon的创始人Andrew Mason与美团的创始人王兴均认为的那样——过去的展示广告、搜索推广无法很好的服务中小商家，以团购为代表的CPS（按销量付费）是服务本地中小企业的更优选择：

（1）从企业特点看，服务业以中小企业为主，可预期的生命周期较短且风险偏好低，更加看重当期能够获得的收益，因此以佣金为代表的CPS十分满足他们的主观需求。

（2）服务业的客户半径有限，需要更为精准的流量。因此无论是线上门户网站或是线下的展示广告，对于服务业来说不仅成本高昂，且效果有限。

（3）以点击计费的搜索广告虽然可以降低推广费用的覆盖面，但需要企业懂得技术/运营，拥有自己的网站，这也是中小企业难以的克服困境。

基于以上三点，王兴在2013年的一次媒体沟通会上发表了题目为《团购是超完美的商业模式》的演讲。

‍●  ‍而随着“千团大战”的演进，团购模式的问题也日渐显现：

（1）团购难以带来真正的边际客户。团购的本质是优惠券，其隐含的是歧视定价原理：让消费者有成本的使用消费券，以区分价格敏感者。团购的内在缺陷在于互联网使信息更透明，消费者通过搜索能够相对“无成本”地获得并使用优惠券，因此无法用“使用成本”鉴别出价格敏感者，最终导致定价体系失效，所有商品都被迫以促销价出售。因此团购带来的不是“边际客户”与“边际收入”，因为根本不存在那条边界。

（2）本地生活商家的净利率水平不支持深度折扣。本地生活服务的团购在当时以最高频的餐饮为主，而餐饮的净利率普遍在10%左右，深度的折扣（通常低于5折）再加平台的抽成，商家没有盈利空间。

（3）SKU有限，消费者难以获得足够的可选项目。由于深度折扣的团购不会是商家的常态经营方式，长期而言仅适用于新店与闲置产能，因此消费者的可选择范畴有限。

●  以上问题的结果是平台没有创造足够的价值以产生消费者、商家粘性，因此团购网站很难成为独立、且具抵御竞争能力的持续商业模式。

在无差异的竞争下，参与千团大战的企业需要靠自身的补贴以维持商业运转，行业在资本催化下快速膨胀，也在资本退去后坍塌。

进入2013/2014年，从业者意识到团购可以成为切入交易的手段，但不可能成为本地生活服务的主体。2013年王兴发表的讲话，定义更为宽泛的O2O才是行业发展的主流；2014大众点评的张涛表示：利用团购实现交易闭环是有价值的，但商家没办法长期依靠团购生存下去。

美国Groupon的市值变化也证明了团购模式的瓶颈，公司市值上市即高点，收入在2015年后快速下滑。

1.3

美团到店的商业闭环：交易+点评

美团在“千团大战”中证明了自身的战斗力，但其后续对商业模式的改进，以及与大众点评的合并，才使得美团的本地生活服务业务成为有护城河的可持续的商业模式。

●  首先，改变深度折扣的模式，通过适度的消费者优惠切入交易环节，将供给规模扩大。如前文所述，深度折扣导致供给有限，要想扩大供给范围，必须减少折扣深度。浅度折扣成为后续商业模式的雏形，既有利于将交易留存在平台，又扩充了供给范围。

●  其次，在浅度折扣的基础上，通过点评体系创造流量来源与客户粘性。

对于电商平台而言，可选商品的数量、价格与履约是首要价值来源，商品点评体系只是锦上添花。而对于服务业到店业务而言，履约体系不存在差异，单纯的信息分类平台逐步失去价值，点评体系所消除的信息不对称成为服务业信息平台的核心价值来源，原因来自于服务业的三个特征：

（1）经验品：结果后验，体验后难退换。不同于实物商品，服务业具有经验商品属性：消费者在使用之前无法获得产品的完整信息，而消费之后服务又不能够退回。

（2）碎片化：供给有半径，难以标准化。品牌是解决信息不对称的重要手段，但服务业以中小企业为主，连锁品牌企业占比较低。即便是连锁企业，其不同店铺之间，仍存在服务的差异性。

（3）逆向选择：低频服务业“宰客”动机强。服务业信息不对称性高，其中低频生意商家难以做回头客的生意，因此商家有内在动机尽可能的在一个客户身上赚取足够多的利润，需要外部评价机制作为平衡。

以上服务业特征决定了，点评体系在服务业信息平台中的价值极为重要。

回过头去看，美团最早是掌握了切入交易的方式——团购，但粘性有限；而大众点评早期是创造了消费者粘性——点评，却苦于难以变现。最终美团与大众点评的合并，使得整个商业模型变得完整：点评体系及商户监管为消费者提供信息收集、决策辅助平台；商家获得了线上销售渠道及营销方式，以上二者是平台的价值创造来源。平台通过引导商家上架浅折扣团购套餐，掌握交易流水，明确自己所创造的价值，并从中收取一定费用。

从以上成败案例回顾中，我们得以理解什么是本地生活可持续的商业模式，美团如何找到这种三方利益共赢的商业模式。行业从0到1的过程中，既有美团战斗力与商业模式迭代的能力，也有关键时点合并成功的运气。这些已经成为过去，在此基础上，我们需要理解美团到店在当下显著领先的市场份额下，抵御竞争的能力与成长预期。

2.美团到店业务抵御竞争的能力

经过千团大战洗礼，与大众点评的合并，美团在本地生活服务方面占据了绝对的主动权。我们认为这种市场结构不是合并带来的阶段性结果，而是公司竞争优势所带来的长期稳态，后来者挑战难度极大。

此外，近几年短视频龙头的崛起，为所有互联网行业龙头带来了新变数。经过对其本地生活团购业务的研究，我们认为抖音在到店领域难以对美团构成威胁。

2.1

美团到店业务的三层护城河

我们可以分三层来理解美团到店业务的护城河：1.历史的合并形成了庞大的双边网络，这是建立初始护城河的第一步；2.及时转向移动端，垂直点评体系构成了重要的无形资产，是护城河中最重要的一层；3.外卖业务的协同强化了流量优势。

2.1.1护城河第一层：双边网络效应形成基础

●  美团早期的战斗力与历史和大众点评的合并，形成了领先的双边网络。在交易用户和活跃商户数量上，美团和主要竞争对手—阿里巴巴拉开了较大差距，2021Q3美团交易用户及活跃商户分别为阿里巴巴的1.9倍、3.0倍。从收入口径看，2022Q1我们测算阿里本地生活中非外卖收入在10亿元左右，远小于美团的76亿元。

●  而相较于实物电商平台，本地生活服务平台的双边网络效应更强：

（1）有限的商户与消费者，平台尚不会产生信息过载，消费者对于差异化的第二平台诉求有限。电商领域，需求与供给层级众多，需要不同的渠道定位以满足不同需求，最终淘宝需要分化出天猫，此外京东、拼多多也因差异化而快速发展。本地生活服务的区域属性使得供给数量、消费分层皆有限，一个平台足以满足基本所有需求，这或许是阿里巴巴的口碑业务难以发展壮大的原因之一。

（2） 商家需要专门的维护团队，迁移成本较高。与商品卖家不同，服务业商家属于生产即销售，需要同时兼顾营销与门店正常运作，缺乏精力和能力运营线上渠道，需要一定的日常指导。为此美团雇佣了数万的BD团队用于拓展及维护商家关系，较重的“水泥”属性导致平台增长缺乏爆发力的同时，也给予了平台更强的商户侧壁垒。

中国实物电商领域从一家独大逐渐走向分散的差异化定位，而本地生活服务平台的双边网络稳定性更强，这是美团维持高市场份额的基础。

2.1.2护城河第二层：移动端点评体系成为重要基础设施

●  纵观中美电商平台的发展历史，我们可以看到双边网络效应的强度是有限的，并非形成双边网络后就有不可逾越的护城河，公司维持竞争优势往往需要依靠额外的加持点。阿里巴巴的市场份额一度超过80%，但过载的信息导致消费者需要多元的渠道，公司份额快速回落到60%左右。反观亚马逊，在零售业极度发达的美国市场，市场份额稳步提升，背后的差异在于亚马逊基础设施——履约体系的规模经济大幅加强了公司的竞争优势。

●  回到美团，我们认为到店业务的双边网络加持点在于私有、自我加强的基础设施——点评体系。服务业平台不同于电商平台的一点在于，它没有自我加强的履约体系；但它拥有另一项自我加强的基础设施——点评体系。

前文我们已经论述了为什么点评体系是服务业平台的必要基础设施——经验品、碎片化、逆向选择，这里我们主要论述点评体系自我加强的原因和强度，即为什么服务业龙头形成点评体系优势后，稳定性将好于电商龙头——其核心在于服务业更高的试错成本，在可信度和规模门槛方面增加了后来者的追赶难度：

（1）可信度：由于消费者需要到店体验，且体验后难退换，试错成本高，决定服务业信息平台点评价值的首先是点评的可信度，其次才是点评数量。这种可信度在前期主要依赖平台监管（服务业点评真实性的验证也比电商更难），在后期进入消费者心智后，将像品牌护城河一样自我加强。后来者即使达到与龙头企业相同的点评数量，消费者依然会选择较早的点评平台，其可信度很难追上龙头。

（2）规模门槛：正是由于对可信度的要求，服务业信息平台需要更高的点评规模去证明其点评的可信度，这种规模门槛不仅体现在单店点评数上，也体现在店铺数量上。从1000家店铺中选出的优质商家比从100家商家中选出的优质商家可信度更高。

（3）积累规模的难度：服务业商家本身具有长尾属性，单店铺的点评也具有长尾属性，达到相同点评门槛，其难度也比电商行业更高。

以上几点，让看似很轻资产的点评体系，成为了服务业信息平台最重要的壁垒。这是当下美团能够抵御同类竞争的重要原因。根据调研，截止2021Q1，美团点评数量超过100亿条。

既然如此，美国版大众点评YELP在点评数遥遥领先后，为何被谷歌赶超？我们认为最核心的原因是YELP未像美团一样快速迁移至移动APP，让这种心智附着于独立的入口，而非搜索引擎上。在公司其尚未积累足够的点评与切入交易环节时，给了Google Maps超车的机会。

2.1.3护城河第三层：内部协同锦上添花

●  外卖业务为到店业务提供协同。外卖是相对高频的消费，能够培养消费者吃喝玩乐使用美团APP的行为习惯。根据公司招股说明书，2017年，超过80%的酒店预订新增交易用户及约74%的其他生活服务新增交易用户是从餐饮外卖及到店餐饮这两个核心品类交易用户转化而来。且公司在外卖领域构建了十分牢固的竞争优势（详见我们前期报告《为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式》）。

●  而在护城河的归因上，我们认为外卖与到店的协同，仅仅是到店护城河的锦上添花，而非核心。如果我们只是把到店业务理解为依附于外卖业务的变现渠道，那么我们会对互联网行业所有流量端的变化有所警惕，他们随时有可能改变到店业务的盈利能力。但若我们将到店业务视为一个拥有独立护城河的生意（工具属性＞流量属性），那么我们的投资风险将会显著下降，这也是为什么我们认为美团到店业务值得更高估值的原因。

综合以上来看，我们认为美团作为本地生活服务点评平台已经构建了多维度的竞争优势点，也数次抵御了阿里本地生活的有力冲击。

而站在当下，抖音等短视频的崛起又带来一种新的流量高地，部分投资者仍对抖音与美团的本地生活竞争存有疑虑，我们也需要系统地认知抖音在本地生活领域的探索与局限。

2.2

 抖音在到店领域的创新与局限

2.2.1创新：相较于“千团大战”时期的进步

●  抖音进入到店领域的尝试有所加速。随着短视频业务进入成熟期，抖音开始逐步扩大商业化。2018年公司初次尝试布局本地生活业务，但由于缺乏深度管理的经验，前期发展并不顺畅。2020年底公司成立“本地直营业务中心”，后续发展有所加速。

●  抖音模式相对于早期团购模式更好。目前抖音本地生活服务主要以深度折扣团购的形式展开，这种模式本质上还是“千团大战”时的团购模式。但是相对于早期的团购公司，抖音具备两点明显的优势：（1）低廉的流量成本；（2）视频更易于激发消费欲望。

●  以上优势决定了，抖音的本地生活业务是有可能存续的生意。如第一章所述，“千团大战”时期的团购企业并不具有独立存续的能力，而抖音的团购业务是其流量变现的渠道之一，相比需要高昂成本引流的团购1.0模式有所改善。因此，若公司拥有足够的意愿，其业务的存续和盈利并不存在根本障碍。

2.2.2局限：抖音本地生活业务空间有限

●  推送式的短视频媒介难以摆脱深度折扣约束。消费者属于信息的被动接受者，想要让其产生本无的消费意愿，并克服较长的交易流程，产品必须具有较强的性价比，这也是当年团购折扣力度无法降低的原因。

但正如我们在上文所述，本地生活服务的主体是：适度的折扣+广泛的供给，此类深度折扣团购在本地生活服务中所占的比例有限。

●  深度折扣团购的市场规模或低于1000亿元。2014年美团GMV达到460亿元，市场份额达到60%。考虑到当时是深度折扣团购发展的高潮，随后该业务热度有所下降，因此我们认为1000亿元的市场规模可以作为抖音传统团购业务的行业上限参考指标。且该市场未必完全由抖音完成，抖音凭借充沛的流量，做起来相对顺利，但其他拥有流量的企业，包括美团亦可介入其中。

●  进一步考虑核销率，市场空间将再被压缩。推送式团购与主动搜索式团购的核销率有明显差异，根据我们草根调研，推送式团购从GMV转换到真正核销的比例仅50-60%，而主动搜索式团购的核销率在90%以上。如果仅以GMV判断，推送式团购的市场份额容易被高估。

●  通过以上拆分和推演，我们认为，若抖音本地生活业务持续维持当前形态，则其市场空间相对小众，不会超过本地生活市场的20%。2014年张涛接受36Kr采访时表示：长期来看，团购不是一个稳定的商业模式，“商家没办法长期依靠团购生存下去……商户团购比例不应该超过收入的20%，不然长期会有经营问题”。

●  再进一步，考虑到店业务的经营杠杆，在整个到店市场中，抖音的利润占比将比收入占比更低。由于商家需要大量的地推团队维系，本地生活服务难以建立全局的规模经济，市场份额落后者的盈利空间将显著更薄。

●  抖音的流量具有机会成本，而以上问题决定了，本地生活在抖音变现体系中，是一个“低利润率的小众市场”。虽然抖音的庞大流量能够支撑其本地生活业务的运作和存续，但本地生活的属性和抖音推送流量的模式决定了，其从市场空间、ROI、核销率、经营杠杆四个方面都不如电商。对于一个有诸多选择的流量巨头而言，该项业务在企业内部或许难以获得较高地位。

2.2.3矛盾：挑战极大的搜索转型

我们不能排除抖音这样的流量巨头的野心，其业务计划可以从团购开始，先切入商家和消费者，再进一步扩张到本地生活的主流市场：本地生活信息搜索货架。但我们认为这一步棋难度极大。

●  除了上一章节所论述的美团的先发优势外，从抖音的app心智来看，其定位恰与搜索定位相矛盾。

（1） “Kill time”与“Save time”的心智矛盾：从今日头条开始，字节系的产品就是以推荐为主，让使用者可以在不断下拉过程中不知不觉消磨时间，并获得乐趣。而搜索的定位在于目的性，在短时间内解决所需问题，这与字节的底层逻辑相违背。从历史上看，“Kill time”与“Save time”之间的矛盾难以调和，亚马逊经营不好eBay的拍卖市场，而eBay也难以切入亚马逊的工具性市场。

（2）视频媒介传递信息效率的矛盾：从信息传递的效率看，短视频并不具备优势。当消费者有了明确的消费需求后，最想要的是高效率的获取信息。短视频胜在提供消费场景可以激发潜在需求，而在信息传递效率方面反而不及图文。且从商户角度看，短视频的初期制作及维护成本显著高于图文。

●  综合以上，虽然抖音的兴趣电商发展迅速，但我们认为其在本地生活市场或难以取得相似的发展速度，核心在于基础设施差异——实物电商的基础设施是公共的，服务业平台的基础设施是私人的：

（1）中国的实物电商，采用的是公共的履约体系，仅提供信息匹配环节，因此可以认为其相对亚马逊，更像一门线上地产生意。具备流量天然优势的抖音，依托公共基础设施可以实现较快的增长。

（2） 而在本地生活服务行业，电商的基础设施：商户的数量以及点评体系，都是专属的。前者是一门“水泥”生意需要大量的地推团队拓展及维护，后者需要时间积淀。

3.如何理解业务的空间与价值

与外卖业务所处的盈利从“0到1”的阶段不同，美团到店酒旅业务盈利更为显性，但依然处于较高速的成长期。

因为数据口径的复杂性与服务业的动态变化，这项业务的空间测算相对困难，我们认为远期空间测算的置信度相对较低。

因此我们核心是理解未来五年增速的驱动因素，从而理解其落入不同增速的概率，理解安全边际。

3.1

业务拆解与收费原理

●  到店酒旅是公司利润坚实的基本盘。到店酒旅业务是公司盈利最为显性的业务，虽然收入口径占比不高，2021年仅为18%，但却是当下公司最为稳健利润基本盘。2021年到店酒旅业务营业利润达到141亿元，远高于外卖，而新业务尚处于亏损状态。

●  从收入类别结构看，到店酒旅业务收入主要包含佣金及在线营销服务。佣金收入来自于最早的团购CPS（按销量付费）模式，而2015年后，三类在线营销服务CPC（按点击收费）、CPM（按曝光收费）、CPT（按展示时长收费）成为收入的主体，佣金业务在到店酒旅分部的收入占比从2015年的91%下降至2021年的49%。

●  这种比例的变化，来自两个原因：

（1）随着到综商家占比的提升，交易的标准化程度降低，CPS抽佣模式不能完全反映平台价值：美容美发、健身培训等综合类服务业的标准化程度相较于餐饮更低，平台更多发挥引流作用而非沉淀交易，这推动到综业务收入向CPC、CPM、CPT发展。

（2）随着线上化率的提升，线上平台的价值提升，商家有意愿将更多的营销费用线上化。

从收入业务结构看，根据草根调研到综、到餐、酒店占大概在4.5：3：2.5，其中到餐是公司最早发展的业务，到综和酒旅增长较快。

从沉淀在平台的交易额看，餐饮仍为到店业务中最大的板块。餐饮市场由于本身线下体量巨大且具有高频、刚需、容易规模化的特征，用户培育与市场拓展难度相对较小，发展最为成熟，从交易额的角度看估算仍超过60%。

3.2

增长驱动力

因为数据口径的复杂性与服务业的动态变化，这项业务的空间测算相对困难，我们可以理解该业务的增长的三项驱动要素：1.服务业自身的增长；2.线上化率的提升；3.营销费率的提升。

3.2.1驱动因素一：服务业整体的增长

●  总量看，生活服务业将处于较高增速期。我国处于经济结构转型期，经济发展将更加依赖于服务业的拉动。这背后反映的是人们消费需求的变迁，当实物商品满足了人们基础的功能性需求之后，以精神满足为主导的服务业将成为消费的重点。2013年起，中国的第三产业规模首次超过第二产业，且占比仍在提高。从美国视角看，服务支出占比在1969年超过商品支出后，一路攀升，至2021年接近70%。

●  事实上，本地生活仅仅是社会大服务业中的一小部分。对于本地生活店铺数的统计一直缺乏准确的口径。根据支付宝发布的《2019中国小店经济温度图谱》，中国小店数量达到了1亿家，我们认为该口径偏大，部分门店无线上化意义。根据艾媒咨询统计，2019年服务齐全的餐厅门店数量超过700万家。考虑到还有大量综合服务门店，我们认为最终可线上化的门店数量超过1000万家。

●  本地生活的交易额虽然也缺乏准确统计口径，但我们可以根据餐饮行业的增速来理解。根据艾媒咨询统计，2015-2019餐饮行业规模增速在10%左右，我们认为在综合服务增速较快的背景下，本地生活服务整体增速要高于10%。

在以上背景下，虽然我们难以预判未来2-3年本地生活服务的增长会由哪些细分产业支持，但可以判断行业长期较快增长的趋势是不变的，旧的消费老去时，会有新的消费接力。

3.2.2驱动因素二：线上化率提升

不同于电商线上化率的统计，服务业线上化率的口径相对复杂，容易被误解。

我们可通过以下三个口径理解线上化率[1]：

（1）店铺线上化率：平台上线店铺数/本地生活总店铺数

（2）交易线上化率：店铺线上交易额/本地生活店铺总交易额

（3）营销费用线上化率：线上营销费/本地生活店铺总营销费

●  我们认为无论是哪个口径的线上化率，最重要的背景是消费者决策的线上化。

生意跟着客流走，这是自古以来To C的商业逻辑。在信息收集效率上，平台高效，且无替代的服务业信息匹配渠道。在行为习惯上，互联网时代的消费者越发依赖于线上信息，这倒逼商铺逐步依赖线上获客。

[1] 注：由于服务业并非所有交易都可以标准化地沉淀在平台，交易线上化率将显著低于电商线上化率，两者并不可直接对比。变现率（收入/GTV）的统计也将因此失真，因为分母使用的GTV并不能完全反映平台的流量价值。

●  商户的线上化持续推进。自千团大战后，2013-2017年服务业的店铺线上化率显著提高了37pct至44.6%（注：艾瑞咨询数据口径偏小）。2015-2021年美团的活跃商家（包含所有业务）数量CAGR 28%，达到了880万。在疫情催化下预计服务业的线上化进程将有所加速，21Q1-22Q1活跃商家数增速平均达到24.5%。

由于到店业务是美团发展较早的业务，其在线活跃商家的增速预计低于美团整体活跃商户增速。但交易的线上化和营销费用的线上化，将对到店业务的增速提供额外加成：

（1）对于商户而言，由于消费者的注意力转移至了平台，那在线上投放营销费与过去为旺铺支付费用、投放传单吸引注意力是一样自然的逻辑。

（2）对于平台而言，为了让自己创造的价值最大利益化，其有动力驱使商户将交易移至线上。交易的线上化有利于信息的沉淀和信息不对称的消除，平台可以将是否上线团购，以及团购产品的评价等作为门店推荐的顺序的参考因素，以驱动商户行为的改变。

3.2.3驱动因素三：服务业营销费率提升

●  中长期看，服务业整体的营销费用率或有所提升。这主要可以拆解为两方面：

1. 商户结构改变：城市化与线上化共同推动低频服务业发展，而低频服务业的营销费率高于高频服务业。（1）城市化。中国超过70%的人口居住在中高层建筑中，高层住宅占比显著高于欧美国家，随着城市化率的提升，高密度的城市人口使得小众、低频、长尾服务业得以不断萌生和发展；（2）线上化。数字化手段可以扩大服务信息传播，从而提升营销服务的效率和规模经济，使其快速达到服务供给的最低规模门槛。以密室逃脱为例，美团研究院问卷调查数据显示，75.0%的密室商户将美团、大众点评等生活服务电子商务平台列为用户的第一大来源。

2. 竞争强度的增加：广告反映的是行业内部企业的α，即优势企业利用营销竞争获取更大的份额，因此和竞争强度有关。我们认为，随着数字化的推进，优势企业和产品能够更大范围地拓展边界，获得更大市场份额。这一过程，将伴随着商家之间的广告营销需求的提升。草根调研结果看，目前到店酒旅商家中有额外广告投放的比例不到20%。从电商的发展历程看，商户的广告投入将逐步提高。

●  此处需要说明的是，线上平台的价值不是加剧供给侧竞争，而是改变竞争要素，促进创新。互联网信息平台的存在，加大了服务业的透明度，这表面看是加剧了中小企业的竞争，而实际上是放大了服务业优势产品、服务的覆盖范围。通过这种对优势企业经营半径的延伸，平台在长期推动了供给侧商家的创新，从而使消费者享受到更多元、更透明、更匹配的服务。

综合以上来看，公司佣金变现率提升是驱动因素一（本地生活交易额）、二（交易线上化）共同作用的结果；而营销变现率提升是驱动因素二（营销费用线上化）、三（服务业营销费率提升）共同作用的结果。

3.3

业务价值测算

●  结合上述竞争壁垒、产业趋势以及历史的增速，我们认为公司到店酒旅业务中长期有望维持25%左右的增速。

 增长主要来自三个方面：

（1）消费大盘的增长，反映消费者对于服务业需求的快速提升，预计贡献10-15%。

（2）线上化率的提升（店铺、交易、营销三者的线上化），反映行业的趋势。考虑当前活跃商户的增速及交易、营销活跃度均处于向上阶段，预计贡献10%左右。

（3）商户营销费率的提升。源自两个方面，一方面来自于利润空间较厚的综合类服务占比提升，另一方面来自于商户营销投入的增长，预计贡献0-5%。

酒店OTA属于比较特殊的到店业务，供给侧标准化程度及行业格局与一般到店业务存在一定的差异。考虑到酒店业务收入占比在25%左右，且OTA比例、美团在OTA中的份额、及客单价都处于提升趋势，该业务增速不会对以上分析造成明显影响。

除了收入增速外，我们对其他变量也做一定的假设，整体测算业务价值：

（1）收入中长期CAGR 25%。尽管22年增速在疫情影响下会有一定波动，但我们认为这对于中长期估值而言影响甚微。

（2）营业利润率维持稳定，与2021年持平。

（3）WACC=8%。WACC的计算属于理论值，最后需要结合定量、定性判断该折现率的合理性。利用模型计算WACC=6.61%，但我们采用8%为折现系数，以贴近投资者预期的平均股票市场回报率。

无风险利率=10年期国债2.84%；β=0.8（考虑服务业成长的稳定性与公司的竞争优势，所以β低于1）；10年沪深指数平均收益率=7.56%。

（4）税率=15%。美团入选高新技术企业，减按15%税率征收企业所得税。

（5）自由现金流=净利润。到店酒旅属于轻资产业务，无太多运营资本及折旧摊销需要调整，因此假设自由现金流与净利润相等。

（6）折现期数：2022E业绩以0.5年折现，以此类推。

●  在以上中性假设下，公司到店酒旅业务25年估值在7300亿元左右，折现至当下的估值在6438亿元左右（含期间现金流折现）。我们认为该业务具有显著的竞争优势，且服务业从方向上看还处于较高增长阶段，叠加线上化率提升，预期25年往后看比较长时间内，该业务的收入增长仍能维持10-15%的增速，因此25年给予25倍估值具有一定合理性。

●  市场上存在一些认知，但通过分析我们得到了一些其他的看法：

（1）到店酒旅业务是美团的流量变现平台。但实际上通过以上分析我们可以得出结论—到店酒旅业务具备自身强大的竞争优势，较强的工具属性使其可以抵御不同流量平台的冲击。

（2）到店酒旅属于现金牛业务。现金牛的另一层含义是低增速，但我们认为把公司业务放在服务业线上化的大背景下，其中高增速的持续性可能会超过市场预期。

●  互联网逐渐进入存量竞争的阶段，我们认为“确定性”在研究框架和投资框架中的重要性都应当提升。文章，我们并没有在定量测算上给出更多差异化的结果，而是在“确定性”上进行了更为完整的思考。在“确定性”的基础之上，美团到店业务可以充分享受服务业线上化的红利，并为消费者带来效率和体验的提升。

4. 风险提示

战略竞争风险

虽然美团到店酒旅平台具有较强的竞争优势，但不能排除其他竞争对手出于第二成长曲线需    求，在效率较低的情况下依然进行大额战略投入，导致竞争加剧的风险。

监管政策风险

我们认为美团到店酒旅平台的高市场份额是效率竞争的自然结果，在获取自身利益的同时也    创造了充足的社会价值。但不能排除由于较高的市场份额，导致政策干预公司的定价策略。

信息滞后风险

研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

计算假设风险

市占率、盈利预测等测算基于一定前提假设，或与实际数据存在偏差，仅供参考。

调研结果偏差风险

调研数据或因样本与方法的局限性，结论与实际存在偏差风险。