中泰商社 | 杨国福招股书梳理：麻辣烫行业领头羊

投资要点

一、核心观点

麻辣烫是餐饮品类中相对较优赛道。从需求侧看，快餐品类能够帮助消费者节约时间及决策成本，因此需求相较于正餐更稳定，品牌生命周期更长。从供给侧看，麻辣烫在快餐赛道标准化程度高，容易实现规模扩张，开店数量天花板较高，上游较为分散的竞争格局，有利于麻辣烫企业在采购端形成议价能力，物流端积累规模优势。

二、摘要

●  麻辣烫行业：快餐市场中的千亿级赛道，连锁化率领先中式餐饮。时间成本节约是所有快餐发展的根源，而标准化是中式快餐快速发展的前提。麻辣烫因制作过程简单，易于标准化，在中式餐饮中连锁化水平高，受益于外卖市场发展，2019年麻辣烫市场规模达 1305亿。

●  竞争格局：高度分散，双龙头初具规模。截至2020年，中国麻辣烫市场CR5仅10.2%，行业格局高度分散。其中，杨国福和另一家麻辣烫企业市占率分别为4.3%和4.0%。从门店数量看，相较于其他连锁麻辣烫企业优势显著。

●  杨国福：餐厅加盟网络庞大，盈利能力优秀。门店运营：截至2021Q3，杨国福旗下拥有5783家门店，自营门店仅有3家，其余均为加盟店。其中，三线及以下城市占比达到47%，门店增速高达14.3%。收入端：截至2021Q3，公司营收为11.6亿，同比增长60.8%。从加盟店收入结构看，加盟商销售货品为核心收入来源。截至2021Q3收入为10.6亿元，占加盟店业务收入达96%。利润端：截至2021Q3，公司归母净利润达到1.97亿，已超过2019年全年净利润。受益于整体毛利率上升，2021Q3公司净利率回升，达到16.9%，相较2019年提升1.8%。盈利能力：2019-2021Q3，公司扣非ROE分别为45.7%、34.36%、29.48%，在餐饮企业受疫情影响盈利能力大幅衰退的情况下，公司仍保持了较为优秀的ROE水平。

●  供应链：公司构建了较为健全的供应链体系。1）采购端：同优质供应商展开直接合作。2）生产端：自建工厂，进行产品创新和零售产品开发。3）仓储及物流端：与第三方物流伙伴合作，布局10个常温食材物流基地和23个冻品食材物流基地

●  未来展望：深探下沉市场，布局零售业务。2020年三线及以下城市麻辣烫市场规模为719亿，2016-2019年CAGR达到10.3%，随着低线城市经济发展，生活需求加快，麻辣烫需求增速有望持续提升。截至2021年，公司已推出两大类零售产品，均在自营工厂生产。未来有望在零售上有所发展，但该业务需面临来自餐饮和零售企业的双重竞争。

●  风险提示事件：

（1）食品安全与品牌风险；

（2）疫情恢复节奏影响盈利稳定性；

（3）竞争加剧风险；

（4）原材料价格上升风险；

（5）研报使用信息更新不及时风险。

内容目录

1	商业模式：相对较优的餐饮赛道
2	麻辣烫：中式快餐C位出圈，连锁化成为未来趋势 2.1 快餐市场中千亿级赛道，连锁化率领先餐饮行业 2.2 市场高度分散，双龙头初具规模
3	杨国福：餐厅加盟网络庞大，盈利能力优秀 3.1 加盟模式实现快速扩张 3.2 门店网络遍布全国，下沉市场增速快 3.3 加盟业务利润贡献高，盈利能力向好
4	供应链布局完善，加盟管理体系成熟 4.1 完善的工业化供应链 4.2 多层次加盟管理体系
5	未来展望：下沉市场扩张，布局零售业务 5.1 深探下沉市场，门店网络有望持续扩大 5.2 开启零售业务，扩大业务版图

6

风险提示

1.商业模式：相对较优的餐饮赛道

麻辣烫是餐饮品类中商业模式较优的细分赛道。这表现在三个层面：1）需求相对更稳定；2）标准化程度高，利于扩张；3）供应链能够形成一定规模效应。

从需求侧看，杨国福所属的麻辣烫赛道属于快餐品类，快餐解决的核心问题不完全在于口味，也在于帮助消费者节约时间及决策成本，因而需求相较于正餐更稳定，快餐品牌相较于正餐品牌生命周期更长。

从供给侧看，一方面，麻辣烫在快餐赛道中属于标准化程度较高的一类，更容易实现规模扩张，开店数量天花板较高。另一方面，麻辣烫上游主要是蔬菜等农产品供应商和丸子等半成品食材加工企业，上游竞争格局较为分散。因此随着规模扩大，麻辣烫企业能够在采购端形成议价能力，物流端积累规模优势。

简而言之，麻辣烫赛道是餐饮中相对较优的赛道，我们下文简要梳理双寡头之一的杨国福麻辣烫招股说明书，初步探寻其经营情况。

2.麻辣烫：中式快餐C位出圈，连锁化成为未来趋势

2.1

快餐市场中千亿级赛道，连锁化率领先餐饮行业

● 快餐解决效率问题，高标准化成就万亿中餐市场。随着经济快速发展，消费者时间成本上升。快餐解决的不但是消费者最基本的生存需求，更解决了消费者对于节省时间的需要，这是快餐发展的根源。而中式快餐相较于正餐更易于标准化，这是其发展壮大的重要前提。根据招股书数据，按商品交易总额的总和计算，2016-2019年中式快餐市场规模CAGR达到10.2%，2025年有望破万亿。

●  外卖驱动麻辣烫市场规模超千亿，连锁化率领先中式餐饮。麻辣烫外卖适配性强，2016-2020年麻辣烫外卖市场规模从55亿增长至348亿，CAGR高达58.5%。外卖市场的高速发展驱动麻辣烫整体市场规模超千亿。从连锁化程度看，麻辣烫制作过程简单，易于标准化，在中式餐饮中连锁化水平较高，2020年麻辣烫连锁市场规模为人民币251亿元，连锁化率达到22%，高于中国餐饮整体（15%）。

2.2

市场高度分散，双龙头初具规模

●   开店门槛低，行业竞争激烈。麻辣烫市场供给多为夫妻老婆店，对物业要求低，供给充沛而无序。截至2020年，中国麻辣烫市场CR5仅10.2%，行业格局高度分散。

●   行业已形成双寡头格局。根据招股书数据，在连锁市场上，杨国福和另一家麻辣烫企业不分上下，市占率分别为4.3%和4.0%。从餐厅数量看，头部两家麻辣烫集团2020年分别为5238家及5200家，相较于其他连锁麻辣烫企业门店数量上优势明显。

3.杨国福：餐厅加盟网络庞大，盈利能力优秀

3.1

加盟模式实现快速扩张

● 逐步调整加盟模式，扩张餐厅网络。杨国福麻辣烫成立于2003年，自成立以来公司不断调整加盟模式逐步实现全国扩张。在成立之初，公司通过品牌直接授权在发源地黑龙江省及部分省外地区拓展餐厅网络。2010年之后，随着省内门店逐渐饱和，公司积极和第三方管理伙伴合作向华北华中地区拓展，并逐步建立供应链体系。自2015年起，公司通过自建研发及制造中心，统一供应调味料等产品，进一步加强对加盟网络的管控能力，提升品牌影响力，并且进军华东和华南市场。经历20年发展，杨国福加盟门店网络遍布全国，成为中国最大的连锁麻辣烫品牌。

●  创始人家族股权占比高，餐饮运营经验丰富。公司主要控股股东杨国福、朱冬波夫妻和其子杨兴宇持股比例高达97%，管理层集中决策能力强。杨国福先生从事餐饮行业超过20年，经营管理经验丰富。此外，公司员工激励平台上海福果果以及第三方管理伙伴激励平台上海圣恩福分别持股1.94%、1.09%，有助于提高员工积极性。

3.2

门店网络遍布全国，下沉市场增速快

●  加盟餐厅门店占比高，下沉市场门店增速加快。截至21年9月末，杨国福品牌旗下共有5783家餐厅，仅3家为自营餐厅，其他均为加盟餐厅。随着供应链加强，近年来公司加盟网络加速向下沉市场拓展。截至2021年九月，三线及以下加盟门店占比达到47%，门店增速达14.3%。

●  加盟店单店单月平均销售额恢复良好。2021年1-9月，各线城市加盟店单店单月平均销售额均恢复并超过疫情前水平。其中一线城市加盟店单店单月平均销售额2019-2021年1-9月分别为3.2万元/2.8万元/3.5万元。二线及以下城市加盟店单店单月平均销售额虽不及一线城市，但在2020年疫情中仍表现出较强韧性。

●  自营店平均客单价持续下降，单月平均下单数量已超过疫情前水平。受疫情影响，公司自营店平均客单价逐渐下滑，2019-2021年九月，直营店平均客单价分别为34.3元/32.3元/29.3元。而2021年前9月，直营店单月下单数量恢复良好，相较于2019年增长7%。

3.3

加盟业务利润贡献高，盈利能力向好

●  疫情后营收恢复迅速。受疫情影响，公司2020年营收同比下滑5.7%。随着疫情好转，2021年1-9月，公司营收达到11.6亿，同比增长60.8%，已超过2020年全年营收。

●  加盟餐厅营收贡献高。2021年公司加盟餐厅营收10.97亿，同比增长64.4%。疫情后，公司逐渐关闭直营门店，加盟餐厅营收占比显著提升，2021年1-9月达到94.3%。

●  销货是加盟餐厅核心收入来源，第三方产品占主导。从加盟餐厅收入结构看，公司根据加盟协议向加盟餐厅销售自产货品（例如四川工厂生产的调味料），转售从第三方采购货品（例如食材、调味料、设备和其他餐厅运营所需材料）。此外，公司还向加盟商收取加盟费用以及向入驻YGF2.0订货平台的食品供应商收取平台服务费。截至2021Q3,公司向加盟商销售货品收入达10.6亿元，占加盟餐厅业务收入达96%。其中，转售第三方采购食品，调味料和其他产品以及第三方设备直接占比达65.1%。

●  自产货品毛利率近年显著提高，毛利贡献占比居首。2019-2021Q3，公司整体毛利率小幅提升，截至2021Q3达到30.2%，其中自产货品毛利率达到44.7%，相较于19年提升10.8pct。自产货品毛利贡献占比在疫情中显著提高并超过了转售第三方采购食品，截至2021Q3，自产货品毛利贡献比达到43.7%。

●   归母净利润超过疫情前水平，净利率回升。疫情后，公司利润端恢复较好，截至2021Q3, 公司归母净利润达到1.97亿，已经超过2019年全年净利润。从净利率看，受益于整体毛利率提升，2021Q3公司净利率回升，达到16.9%，相较于2019年提升1.8%。

●  ROE表现优秀。2019-2021Q3，公司扣非ROE分别为45.7%、34.36%、29.48%，在餐饮企业受疫情影响，盈利能力严重下滑时，公司仍保持不错的ROE水平，展现了较强的抗风险能力。

4. 供应链布局完善，加盟管理体系成熟

4.1

完善的工业化供应链

 ●  工业化供应链支撑门店快速扩张。为满足麻辣烫餐厅扩张的需求和零售业务的规模化生产，公司构建了覆盖采购、生产、仓储及运输全链条供应链：1）采购端，同希杰、中粮屯河番茄等优质供应商展开直接合作。2）生产端，在四川建设工厂生产餐厅自用调味料，同时配备研发中心，进行产品创新和零售产品开发。3）仓储及物流端，与第三方物流伙伴合作，布局10个常温食材物流基地和23个冻品食材物流基地，常温食材可保证2-3日内送到，冻品可在1-2日内送到。

4.2

多层次加盟管理体系

公司引入第三方管理伙伴协助扩大管理半径，逐步形成了由第三方管理伙伴协助管理线下门店，总部进行IT赋能的庞大管理体系。

●  第三方管理伙伴管控门店，扩大管理半径。公司和第三方管理伙伴合作，监督管理特定地区（合作管控地区）的加盟餐厅，配合公司总部对线下门店实施管控。在第三方管理伙伴管理上，公司通过股权激励绑定利益，并实施保证金制度提高第三方管理伙伴积极性。

●  总部打造数字化管理平台，提升管理效率。在前端管理上，公司通过建设YGF巡店系统，指派员工对加盟餐厅进行巡视，提升管理效率。在后端平台建设上，公司采用自有的“YGF2.0订货APP” 简化加盟餐厅的采购过程，加盟商通过APP拟下货品订购单，经内部员工或第三方管理伙伴员工审核订单，确定拟定采购量与历史订单合理一致。此外，订货平台上相继入驻冷链物流和仓储能力的供应商，提供区域特供冻品食物，不断解决加盟商个性化采购需求。

5. 未来展望：下沉市场扩张，布局零售业务

5.1

深探下沉市场，门店网络有望持续扩大

●  下沉市场扩张潜力大。从规模看，2020年三线及以下城市市场规模达719亿， 2016-2019年CAGR达到10.3%，与一线及二线城市相当。随着低线城市经济发展，生活节奏加快，麻辣烫需求增速有望持续提升。

5.2

开启零售业务，扩大业务版图

●  零售与餐饮价值链相连结。随着消费者对便捷餐饮服务需求的增长，打破传统定义的消费场景势在必行。按商品交易总额计算，中国复合调味料2020年的市场规模为1216亿元，16-20年的CAGR为10.1%。按零售额计算，中国自热锅市场规模从2016年4亿元快速增长至2020年70亿元，CAGR为102.9%，预计2025年市场规模达到176亿元。

●  公司于2021年1月正式推出第一个零售产品，截止21年12月31日，已经推出两大类零售产品：方便速食类产品（麻辣烫自热锅和多人份自热大火锅）和复合调味料产品（火锅底料）。所有的零售产品均在自营的四川工厂生产。赖于公司完善的餐厅网络，零售产品通过、线下直销和线下经销等渠道进行售卖。

6. 风险提示

●  食品安全与品牌风险。

加盟制下，公司成为麻辣烫品牌塑造方，这是支撑公司成长性的核心来源。若门店快速扩张过程中出现食品安全事件，品牌受到影响，则会影响长期的成长逻辑。

●  疫情恢复节奏影响盈利稳定性。

长期看，虽然疫情恢复是大概率事件，但恢复的节奏以及病毒变异等风险预测难度相对较高，散点疫情发生将会造成门店运营受影响。公司作为门店原材料供应商，其盈利稳定性收到疫情冲击。

●  竞争加剧风险。

麻辣烫行业玩家众多，竞争格局高度分散，若疫情后供给持续扩张，竞争急剧恶化，将对导致公司盈利承压。

●  原材料价格上升风险。

麻辣烫的原材料以丸子，蔬菜，肉类为主，价格波动较大，上游公司因成本上升纷纷提价，这将导致公司原材料价格上升影响企业盈利。

●  研报使用信息更新不及时风险。