十年20倍，美国零担快运巨头ODFL深度复盘

摘要

前言：ODFL为美国零担行业头部公司，近10年股价上涨20倍，超额收益明显。在2008年美国次贷危机之后，公司始终保持营收和利润的快速增长。本文通过复盘ODFL的成长史，尝试分析公司股价持续上涨的驱动力以及公司的核心竞争力，并给到中国的零担物流业启发。

ODFL从区域小霸王走向全美零担龙头。ODFL成立初期专注于弗吉尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的货运专线，随着20世纪80年代美国货运业放松管制，ODFL将服务扩展到全国主要市场。公司主要客户以B端为主，覆盖制造、能源、零售、通信设备、半导体等行业。公司竞争策略灵活，平稳渡过美国零担行业洗牌阶段，并伴随美国零担业复苏享受市场增长红利，公司市场占有率不断扩大，从2008年的2.97%提升至2019年的近6.7%。公司量价齐升同时成本控制优异，净利润率水平从2009年的2.8%攀升至2019年的15%，ROE水平从2009年的5.7%提升至2019年的21.3%。

ODFL自身竞争优势显著，重视服务质量与成本管控。公司的竞争优势体现在：1）完善的运能网络，公司采取并购向全美扩张的发展路程，积极扩张服务中心，提高网点密度和效率，覆盖各类B端客户需求；2）低货损率、高时效的优质服务吸引客户，连续10年服务质量行业第一，高品质服务提高公司产品议价空间，单位价格持续提升；3）高度精细化的成本管控，重点优化人力成本、经营费用以及外购运力；4）重视资本投入，在服务点、运力和IT系统等布局持续加码。

ODFL对中国零担物流业的启示：1）零担公司的市场份额扩张往往为首要目标，实现规模跃升是公司发展的前提条件，海外零担公司倾向于走兼并整合路线，中国的零担业行业集中度低，市场竞争激烈，目前顺丰、德邦等行业龙头初现，预计未来龙头会加速份额扩张；2）强化成本管控，重点优化人力与运输成本，争取盈利能力提升；3）重视服务质量，依托现代化信息技术的研发和运用和精细化的管理提高服务质量，通过高运输质量（如低货损率）、高时效的产品留存客户。

投资建议：对比美国，我们认为国内零担快运发展阶段相当于美国的20世纪90年代，行业处于激烈竞争阶段，目前我国零担行业龙头集中度低，行业巨头初显，但垄断性龙头企业尚未形成。我们认为我国零担物流行业正逐步由分散走向集中，行业格局稳定后，头部企业未来盈利能力仍有较大提升空间。我们看好目前营收体量行业第一，并保持快速增长的顺丰快运（顺丰控股旗下），未来零担快运龙头企业市值有望超千亿，关注深耕零担市场多年的德邦（韵达入股后有望带来变革）。

风险提示：宏观经济波动影响行业货运需求；行业大规模价格战；油价波动影响运输成本。

1、十年20倍，美股中的长跑冠军——ODFL

Old Dominion FreightLine，Inc.（ODFL）成立于1934年，是美国一家专注于零担货运的物流企业，主要为企业客户提供优质的区域及全国零担服务。

ODFL主营业务为美国本土零担业务，其95％以上的收入来源于美国境内的服务，过去30年公司常年保持10%以上的营收规模增速，公司的净利率从3%一直攀升至近年的15%，业绩表现持续向好。1990~2019年间，Old Dominion营收规模处于稳步增长状态，年均复合增速高达12.5%，净利润年均复合增速达18.8%，公司整体的净利率呈逐年攀升的趋势，在2019年达到15%。

结合股价表现来看，自1990年上市至今（2020年7月18日），公司的股价相对纳斯达克指数超额收益达132.5倍：

初始阶段（1991.10.25~2001.12.31）：纳斯达克指数累计上涨268.87%，ODFL累计下跌-2.46%，ODFL大幅跑输纳指。公司营收与利润稳定增长，营业收入的复合增速为12.7%，净利润的复合增速为10%，净利率水平较低，整体稳定在3%左右。当时市场偏好科技股，ODFL尚未受到资本关注。

发展阶段（2002.01.01~2009.12.31）:纳指上涨16.34%，ODFL累计上涨717.13%，ODFL录得超额收益。从经营业绩看，公司的营业收入年均复合增速为12%，净利润年均复合增速为14.38%，盈利增速呈现加速趋势，主要源于公司收购同业、扩张规模、同时净利率平均水平提升至5%左右，公司估值获得修复。

快速增长阶段（2010.01.01~2020.07.18）:期间纳指上涨347.51%，ODFL累计上涨2078%，超额收益明显。在金融危机冲击下开启行业洗牌，公司的市场份额持续提升，公司基本面持续向好。从经营业绩看，公司期间的营收年均复合增速维持在12.7%，盈利年均复合增速高达33.25%，净利润水平高速成长，得益于公司较高的净利率水平，在2010年以来呈现逐年攀升的趋势，从5.11%一直提升至14.98%，公司盈利业绩大幅提升，并引发市场的广泛关注，迎来戴维斯双击，实现十年20倍的股价涨幅，业绩表现远超大盘。

公司市值目前约1402.4亿元人民币（截止7.18收盘价），公司近10年市值的大幅攀升主要来自业绩贡献和估值的提升，2010年至2019年公司净利润增长约7.1倍，PE从约15倍提升至约34倍；从PE历史估值水平来看，公司历史PE估值中枢在24倍左右。

2、美国零坦巨头ODFL的成长复盘

2.1. ODFL发展史：从区域迈向全美

ODFL成立初期专注于弗吉尼亚州的短途区域货运，伴随企业成长逐步收购了一些竞争性的货运专线，随着20世纪80年代美国货运业放松管制，ODFL将服务扩展到全国主要市场，覆盖佛罗里达、田纳西州、加利福尼亚州、达拉斯和芝加哥等重点城市。21世纪初，公司大举并购，进一步向西扩大覆盖范围，并开始全球业务。公司于1991年在纳斯达克上市，连续多年被福布斯杂志评为美国最值得信赖的100家公司之一。

Old Dominion的服务点与门店保持较高水平的自有率。截至2019年年末，ODFL在美国经营236个服务中心，其中205个其自建，31个为租赁。对ODFL而言，服务中心主要扮演转运中心的角色，作为枢纽进行区域间的物流运输，再以门店为末端向客户延伸，进行货物的收发。根据公司2019年报披露，ODFL公司有93%的末端门店为自有门店。服务点下属的门店数量与地区的工业活跃度成正比。田纳西州为美国新兴的工业大洲，所属的莫利斯顿服务点下有347个门店，德州为美国老牌的工业大洲，所属的达拉斯服务点下属有304个门店。

Old Dominion的主营业务是向B端客户提供零担运输服务，除零担业务外，还提供地面和空中快速运输、供应链咨询、运输管理、整车经纪、集装箱运输和仓储等；面对C端，Old Dominion提供专业的搬家业务。Old Dominion的核心业务是国内零担承运商运输服务，OD国内运输占95%以上的比重；国际业务方面：通过战略合作伙伴关系，在全球范围内提供国际货运代理服务，全球产品包括加勒比海、欧洲、远东、中美洲和南美洲的全集装箱装载（FCL）和小于集装箱装载（LCL）的服务。按照产品类型和覆盖范围可具体细分为OD国内运输、OD全球运输、OD加急运输、OD家庭和技术服务五个产品组。此外，Old Dominion还提供家庭搬运服务和贸易展会航运，作为其加急部门的一部分，以满足所有后勤需求。

Old Dominion的零担客户以B端为主，覆盖制造、能源、零售、通信设备、半导体等行业。客户所属行业包括制造业（化工、机械零部件、纸制品等）、能源业（石油、天然气等）、批发零售业（服装配饰、个人与家庭用品等）、通信设备行业、半导体行业、通用事业等，代表性的客户包括杜邦制药、3M、雪伏龙、埃克森美孚、耐克等公司。公司未披露具体的客户交易数据信息，我们参考IBIS的2019年零担货运市场报告披露，零担货运业的下游客户结构为制造业（38%）、零售批发业（21%）、服务业（10%）以及其他行业（31%）。

2.2. 抓住历史机遇，实现规模跃升

2008年次贷危机引发零担业价格战，美国零担行业迎来洗牌。美国零担业收入规模从2008年的518亿美元提升至2018年的613亿美元，年均复合增速为1.7%。其中2008年，全球经济衰退背景下的美国零担遭遇寒冬，零担货运量大幅减少。FedEx Freight和Con-way乘势发起价格战，想借此获取财务状况不佳的零担龙头YRC的市场份额，其他美国零担巨头们也顺势加入价格竞争，价格战叠加需求不足导致2009年全美零担行业的营业规模骤降25.5%。

ODFL选择独善其身，并未加入价格战，Old Dominion虽然货运吨量同比降低12%，但同时也成为了当年唯一盈利的上市零担公司。

价格战后零担龙头公司专注于提高利润和产能控制，ODFL趁机抢占市场份额。价格战后各大零担公司开始高度专注于成本控制和产能控制，关闭低效、表现不及预期的服务点等。例如YRCW，在过去9年内持续关闭了40个服务中心，YRCW在2008年价格战后一蹶不振，市占率呈现逐年下滑的趋势。ODFL最大的非工会竞争对手CNW和FedEx Freight主要侧重于利润提高而非继续抢占市场份额。UPS在2005年进入零担货运市场，该业务部门呈现高速发展的趋势，曾一度赶超ODFL，但在2008年行业寒冬冲击下，公司的注重点从市场份额向成本控制。同行的收缩为ODFL的市场份额扩张提供便利，ODFL也在全美的市场占有率不断扩大，从2008年的2.97%提升至2019年的近6.7%。

2009年之后，美国零担市场迎来复苏，ODFL充分享受行业红利。

1）美国进入再工业化时期，零担货量复苏。随着上世纪90年代经济全球化，美国制造业逐渐外迁至其他国家，以寻求更低的劳动力成本，金融、科技、服务业成为美国的增长驱动。2008年次贷危机爆发，美国经济“脱实向虚”的弊端凸显，“再工业化策略”提上日程，美国的第二产业占比的回落幅度大幅放缓。美国在2008年金融危机后推行再工业化策略，工业发展逐步回暖，对应的物流需求有所提升，工业企业的发展也同时催生出供应链物流行业的转型与洗牌。

2）零担行业单价复苏。2009年也是零担价格战后修复期的起点，再工业化的需求增长叠加价格战后的客单价反弹促进零担业的加速修复。第三方货车业务货运量、运输吨公里与单位价格都呈现上升趋势，零担市场整体仍处于成长阶段。

3）电子商务活动的增长同样助推了零担运输行业的发展。电子商务平台，尤其是toC的规模相对较小的店铺或公司，通常具有相对较小的装载量，使用零担货运相对整车运输更具成本效益。

从货运量（总重量）来看，1992~2019年间ODFL零担货运量从77.5万吨提升至896.4万吨，年复合增速为8.8%。从货运业务量看，期间ODFL的业务单量从151万单提升至1149.1万单，年复合增速为7.2%。

2.3. ROE保持上升趋势

Old Dominion的ROE在2010年起呈现逐年提升的趋势。通过杜邦分析，公司的ROE提升主要得益于公司的净利率的大幅攀升。

公司权益乘数呈逐年下降的趋势，公司在过去十年内没有再进行大规模的并购，而是通过自行投资的方式稳扎稳打地进行车队、服务点和门店的扩张。

在资产利用率方面，公司的营收规模持续提升，但同时资产规模也快速增加，整体的资产利用率有所下滑，主要在于公司对车队和服务中心等资产的扩张。

在净利率方面，ODFL的净利率持续从2010年的5%攀升至2019年的15%，同期Fedex Freight、UPS Freight分别为8.1%和7.3%、YRCW和XPO利润率分别为-2.14%和2.64%。盈利水平的大幅提升，对ROE产生巨大的拉动作用。

3、ODFL核心竞争力分析

3.1. 完善的运能网络

零担行业的客户关注物流公司的货运能力与性价比。资金规模较小的区域型货运公司无法满足大型客户的全国围内的运输需求和成本控制要求，因此零担行业的发展趋势往往是“化零为整”，从区域性货运向区域间、全国性货运转型。

Old Dominion在上市以来进行大量并购，持续完善运营网络。在2005年至2010年期间，Old Dominion先后收购了SoutheastKansas Transit、Priority Freight Line、Bullocks Express Transportation、Bob's Pickup and Delivery几家公司。ODFL本身创立于美国东部的弗吉尼亚州，在发展初期主要是进行区域性的运输，因此ODFL的业务辐射范围主要以东北部为主。ODFL所并购的公司，主要地理位置包括科罗拉多（CO）、德州（TX）、蒙大拿（MT）、犹他州（UT）等，以中西部、南部等地区为主，ODFL借此立足东部向西部和南部扩张，实现区域间运输网络的整合，建立全国性的货运网络。

过去十年，Old Dominion服务中心（转运中心）与货运量增幅超同业。ODFL通过236个服务网络运营中心，以及大约9296辆牵引车，25375辆挂车和12,182辆P&D牵引车的车队服务全国。ODFL的服务中心从2011年的216家提升至目前的236家，同比增长9%，同期其他上市零担业的服务中心数量反而多呈现小幅收缩。ODFL服务网点布局以南部、东北部、中西部为主，占公司营收的60%，并且在10年内的市场份额分别提升至11.1%(+5.5%)、10.8%（+4.4%）、11.1%（+3.2%）。从美国各州的GDP占比看，东部、南部、中西部为美国经济大州的主要集群地区，包括纽约、弗洛里达、德州、伊利诺伊州等。通过比照，可以发现ODFL公司的服务点密布在GDP高的发达地区，在相对欠发达的中心地区通常散布在各州交界处，以作枢纽进行区域间的转运。

ODFL不断提高营业网点的密度和利用率，提高现有的服务点的能力。门店是零担行业末端的收件和配送的终端，其密度的增加使公司能够最大限度地利用服务点与货车的资本折旧，提高劳动力的利用效率。线路运输负荷系数、每小时的P＆D的运输量、每小时服务点的货运量和总量等参数直接涉及到公司资产和运力的使用效率，这部分运行效率的提升能够直观地影响到公司的经营效率。根据公司官网披露信息，为了进一步地扩张市场份额并提高经营效率，自2010年开始，ODFL在服务点和门店方面共计投资了15亿美元，共新建了29家服务中心（增长率约为14%）并新增了将近53%的门店，主要投资方向在于现有网络运力的补充和销售端的消化。从经营数据看，平均每个服务中心的营收规模从2006年的600万美元提升至2019年的1510万美元，可以看到是在2010年公司大举投资服务点和门店后，服务点的业绩才开始出现大规模的改善。期间，公司的营业利润率也从原来的不到5%提升至2019年的15%。

3.2. 优质服务带来议价空间

Old Dominion在美国零担行业的口碑持续提升，准点率逐年攀升，货损率大幅降低。在Mastio＆Company的年度调查中，Old Dominion荣登了25家LTL运营商的榜首，为第十年蝉联美国全国性LTL运营商的榜首。MASTIO的研究测量了35个关键属性，以确定其“最高价值”指数得分。Old Dominion在35个属性中的33个属性中排名第一，其中包括“无损交付的货物”，“承诺交付的货物”，“承诺交付的货物”和“客户服务人员及时响应我的需求”。公司通过专有技术、服务点覆盖范围等优势，提高公司的配送准点率和服务质量，降低货物索赔率。根据公司官网及年报披露数据，准时准点率从2002年的92%提升至2019年的99%，配送转运时间大幅降低。货物索赔占营收比重从2002年的1.5%降至2019年的0.2%，而同期YRCW公司的货损率达1.52%。在时效方面，目前公司可以实现70%的货运量可以实现1~2日达。

高质、高效的服务配送中心提高产品的议价空间。ODFL的服务价格也在近10年出现大幅提升，平均每吨的收入年均复合增速达7.5%。在2010~2019年间，Old Dominion的每日货运件量和货运单价增速均超过同业龙头Fedex Freight。每吨公里运输收入从2009年的0.17美元/吨公里提至2019年的0.31美元/吨公里，十年内的单价涨幅达82.65%。

3.3. 成本高度精细化管控

Old Dominion高度重视成本控制，公司的经营比率（经营成本/营业收入）逐年回落，净利率持续提升。在业绩快速增长阶段，ODFL的净利率从2010年的5.1%攀升至2019年的14.98%，主要得益于公司精心的成本端控制。公司的成本结构包括职工薪酬、经营费用、一般费用、营业税额与执照、保险与理赔、通讯与物业费用、折旧与摊销、外购运力和其他费用支出。从成本占比的变化看，公司主要优化的成本项目为职工薪酬、经营费用以及外购运力。从单位营收和成本的变化情况来看，每吨公里成本从2009年的0.16美元/吨公里提升至2019年的0.25美元/吨公里，增幅为55.1%，期间每吨公里运输收入从2009年的0.17美元/吨公里提至2019年的0.31美元/吨公里，十年内的单价涨幅达82.65%。

在职工薪酬的成本管控方面，公司设置了工资和福利待遇与业务量挂钩的奖励机制，并且是少数的无工会零担货运公司。美国运输协会对货车司机的工作时间有非常严格的要求，如果出现员工偷懒等情况，公司将需要承担额外的人力成本，而职工薪酬在零担行业的成本中占50%甚至60%以上，因此对员工的工作效率管控至关重要。（联邦汽车运输安全管理局则规定，卡车司机在连续7天内最多不能超过60小时工作，在连续8天内最多不能超过70小时工作。）ODFL通过IT系统检测货物的移动，将驾驶员的薪酬和福利与其业务量挂钩，以提高员工的工作效率和积极性。员工工会可能会组织集体罢工、薪酬协商等造成额外成本的活动，对成本端会造成一定负担，无工会的职工体系有助于成本控制与人员管理。

在运营成本管控方面，得益于丰富的货运经验，Old Dominion能够实现货车使用寿命与运力的价值最大化。公司牵引车的用途可分为两类，分别为服务点间的长途干线货运和门店站点辐射范围内、短途的接单与寄送运输（P&D, Pickup & Delivery）。公司新购入的牵引车主要将之应用于干线运输。在使用3~5年后，牵引车在剩余使用寿命内，将被用于市内相对短途的接单与寄送，因此从牵引车的使用年限来看，可以发现P&D牵引车的平均使用年限往往较长，能够最大限度地利用货车运力，减少折旧成本。此外，在ODFL的许多服务中心中，牵引车在白天执行接单、投递功能，在夜间执行线路运输，以最大化牵引车利用率。

3.4. 重视资本投入，持续赋能

ODFL高度重视资本的投入以保障自身的竞争力。2019年资本投入为4.79亿美元，90年至2019年的平均Capex占营收比为12.54%。公司主要的投资方向可分为土地与建筑、车辆以及科技IT系统三大方面，三者在2019年的占比分别为52.86%、34.53%和6.42%。

ODFL具有强大的自我造血能力。公司经营产生的现金流能够覆盖资本支出，同时资本的投入又提高公司的盈利能力，形成良性循环。自2010年以来，经营现金流和资本支出规模持续高速增长，业绩逐年向好。自2015年起，公司在维持12%左右的营收占比的资本投入的同时，仍能发行现金股利和实施股票回购，实现股东的回馈，也是ODFL近年估值快速提升的原因之一。

土地与建筑的投资主要对应公司的服务点与相关门店扩张，是公司保持主营业务增长的基石。Old Dominion积极建设辐射式零担运输网络，配置资本密集的取货和交付方式，利用广泛的服务中心网络（P＆D）和线路运输车队，提高运货效率和客户体验。服务中心负责在当地服务区域内的提货和派送，白天收货，晚上统一在服务中心配载运输，并建立集中式客户服务部门和完善的信息系统进行客户服务。对于典型的零担货运，运费从由本地驾驶员在设定的路线和上门时间安排各种客户，由托运人负责包装，码垛并收缩包装货物，为运输做准备。本地驾驶员完成路线，将货物转移到本地码头，在此将其分类并合并到目的地相似的货物点。排序后，将具有共同目的地的货物装载到线路拖挂车上可按计划路线到达任一区域分拣站或码头，将货物分拣、交付给本地客户。服务点的设置提高了ODFL零担货运的整合效率，同时也成为了零担业的准入壁垒。

货车方面的资本投入较高，源于该公司全程使用自有运力运输，以保障服务质量。货运车型投入包括挂车和牵引车（挂车无引擎，牵引车有引擎）。ODFL公司运输零担货物从起点到终点，始终使用的是自有运力。相较于其他多数公司在进行跨区运输时外购运力，OFDL能够坚持使用自有运力，以保障流程的可追溯和较低的货损率。

此外，ODFL在过去十年中，对IT系统投入领先业界，信息技术实现运输全程透明可追溯。二十世纪90年代，ODFL的首席运营执行官 David Congdon提出信息技术对货运行业的管理效率的提升，此后公司每年在IT网络和基础设施方面的研发都会投入约占营业收入的1%左右的资本支出，科技方面的资本支出在2019年支出达3042万美元，占营业收入的0.74%。从资本支出构成来看，其技术方面的支出平均占总资本支出的6~10%左右。ODFL借助先进的信息技术对每个运输环节精细化管理，并实现了运输全程透明化。自有运力也保障了货运质量与追踪缓解的可控。通过笛卡尔系统、Garvey Guns等技术整合运力和路线，提高运输效率。ODFL借助信息技术和自有运力的保障实现了超低的货损率（低于行业平均水平60%以上）和，为客户提供最佳的服务质量。

4、ODFL对中国零担物流业的启示

4.1. 流量为王，规模为基

行业发展初期，零担货运公司的市场份额扩张往往为首要目标，参考美国ODFL的发展历程，实现规模跃升是公司发展的前提条件，海外公司倾向于走兼并整合路线。ODFL在2005年至2010年期间持续并购同业公司，实现了规模的扩张，该公司于1934年在美国东部的弗吉尼亚州设立，在发展初期主要是进行区域性的运输，因此ODFL的业务辐射范围主要以东北部为主。ODFL所并购的公司，主要地理位置包括科罗拉多（CO）、德州（TX）、蒙大拿（MT）、犹他州（UT）等，以中西部、南部等地区为主，ODFL能够获取对应地区的服务中心，以实现区域间运输网络的整合。

国内零担龙头短期将会加速对市场份额的诉求。零担货物运输本质是为不够整车货运量的货物运输时时，与其他几批甚至上百批货物共享一辆货车的运输方式，而订单的出发地与目的地也不尽相同，整体的物流运输模式相较于整车要复杂得多，对公司的运力整合能力、运输质量、服务站点等具有非常严格的要求。零担公司的规模越大，就越能够集合资金和人力去进行区域间的订单整合，提高物流的质量和时效。在中国零担行业中，产业龙头顺丰快运、德邦、安能、跨越已然崛起，初步实现了全国全范围的覆盖，预计未来行业龙头将会加速份额增长。

4.2. 强化成本管控

零担货运公司的核心竞争力在于成本控制、运输质量和运力效率的最大化。在零担行业的发展初期，行业准入门槛较低，运营商只需购买或租赁一定的货车，寻找客源即可进入零担行业，此时公司的成本管控往往比较粗放。零担行业本身的性质是整合货运量相对小的订单，以最大化货车有限的运力，因此车辆的满载率对公司的经营效率有明显影响。零担货运在货车、服务点、门店和固定雇员等成本方面都是固定成本，公司可以通过提高获取的订单数和对路线的规划统筹能力，以摊低平均货运成本。此外，零担公司可以对车队进行分类管理，将新车用于货运枢纽间的长途运输，将旧车用于末端网点的短距离收发件，以实现对车辆寿命的最大利用。

4.3. 重视时效与服务质量

零担企业的增长重心将转向服务质量的提升，在相对成熟的美国零担市场中，高运输质量（如低货损率）、高时效的产品受到更高的重视，并且下游的客户会逐步养成消费习惯和粘性。在市场经过初期的高速增长后，一些企业开始更加注重服务质量，从简单的规模增长向价值增长转型。以美国2008年零担货运业的价格战为例。美国零担货运的龙头公司在2008年的价格战后，成本控制粗放的弊端开始凸显，行业龙头公司如YRCW、ABFS等开始专注提高利润空间和产能控制，ODFL得以趁机扩张市场份额的重要客观原因就在于其本身扩张过程中就高度重视服务质量，ODFL的准时准点率从2002年的92%提升至2019年的99%，配送转运时间大幅降低，货物索赔占营收比重从2002年的1.5%降至2019年的0.2%。后续该公司持续保持较高的货运增长量和单位运输价格，主要源于其自身优质的服务和口碑。

服务质量的提升核心在于现代化信息技术的研发和运用。ODFL借助先进的信息技术对每个运输环节精细化管理，并实现了运输全程透明化，实现信息可追溯，自有运力也保障了货运质量与追踪缓解的可控。ODFL借助信息技术和自有运力的保障实现了超低的货损率（低于行业平均水平60%以上），为客户提供最佳的服务质量。

5、投资建议

对比美国，我们认为国内零担快运发展阶段相当于美国的20世纪90年代（该时期美国零担物流企业大规模并购重组、物流企业开启IPO上市潮），行业处于激烈竞争阶段，目前我国零担行业龙头集中度低，行业巨头初显，但垄断性龙头企业尚未形成。我们认为我国零担物流行业正逐步由分散走向集中，头部企业未来盈利能力仍有较大提升空间。

1）龙头份额可能进一步提升。参考美国零担行业发展历史，并购是龙头发展壮大的普遍方式，当前国内零担企业经历了部分整合（全国网络型企业收购区域型企业、专线联盟崛起等），随着行业竞争的加剧，未来整合兼并的可能性仍较高；此外美国2008年经济危机加速零担行业的洗牌和出清，市场集中度向行业头部转移，当前国内经历新冠疫情影响，零担行业同样面临价格竞争，或同样加速行业变革；

2）行业盈利能力具备较大提升空间。ODFL通过优质服务不断提升定价能力，同时采取严格的成本管控措施，实现了净利润率从3%至15%的提升，而目前国内零担企业的盈利水平不到5%（参考德邦净利润率水平）。从中美两国货运市场和环境来看，美国工业企业外包物流比例较高，标准化程度较高，更便于精细化运营以降低成本；而中国的货源结构分散、非标准化货品较多，存在客观限制。我们从中国的产业升级角度看，短期零担企业能够通过信息化升级、整合货运线路、提高转运中心与车队的利用率等管理方式提升盈利水平；长期看零担货运行业标准化为大趋势，规模化效应有望释放，长期盈利提升空间较大。

从目前国内零担快运的上市龙头企业看，主要是顺丰（顺丰快运2019年营收127亿元，营收规模行业第一）与德邦（德邦2019年快运营收107亿元，2013年开始转型大件快递）。

对于顺丰，公司从2013年开始试水零担快运业务，到2019年7月顺丰快运品牌正式发布，快运业务一直保持高速增长（2014-2019营收CAGR=74%）,同时，公司拥有快运行业内独特的“双网运营+统一中台”模式（顺丰快运定位高端市场，加盟快递品牌“顺心捷达”专注中端快运市场），能够满足不同类型客户需求；顺丰快运受益于与顺丰集团品牌、网点和客户资源的协同作用，积累了大批头部优质客户（如华为、美的、海信等），未来将进一步巩固其龙头地位。

对于德邦，尽管公司近年主要战略方向在大件快递领域，但德邦在零担快运领域，尤其是高端快运市场中，其凭借多年的行业积累与业内口碑，仍具备较强的竞争力。

从零担快运龙头的市场空间看，根据我们对第三方物流市场结构拆分测算，零担快运市场规模约为1万亿，对比美国零担市场，未来龙头企业市占率有望达到10%，营收体量达到1000亿，考虑到中美货运市场差异，行业竞争格局稳定后，国内龙头净利率水平5%-10%，对应利润体量50-100亿，按ODFL市盈率中枢25x，国内零担快运龙头企业市值有望达到1250-2500亿。尽管目前行业龙头顺丰快运仍处于亏损中（2019年亏损2.3亿元），未来随着业务量规模快速增长、成本精细化管控加强以及行业格局优化，公司盈利能力有望大幅提升，我们看好其长期发展。

6、风险提示

宏观经济波动影响行业货运需求；行业大规模价格战；油价波动影响运输成本。